هل التشفير أمان؟ دليل قانون الأصول الرقمية الأمريكي لعام 2026 (الجزء الأول)

ينشأ هذا التقرير البحثي من سلسلة متعددة الأجزاء بعنوان "القانون ودفتر الأستاذ"، والتي تتناول أحد أهم الأسئلة غير المستقرة في قانون الأصول الرقمية: متى وتحت أي ظروف، تقع العملات المشفرة ضمن نطاق تنظيم الأوراق المالية الأمريكية.

كتب بواسطة: مايكل هاندلزمان وأليكس فورهاند لـ Kelman.Law

يحتوي هذا التقرير البحثي على خمسة أقسام إضافية. يمكنك الوصول إلى التقرير الكامل مجانًا هنا واستكشاف بقية تقاريرنا البحثية.

هل التشفير أمان؟

مع استمرار المحاكم والمنظمين والمشاركين في السوق في صراعهم مع تطبيق المبادئ القانونية القديمة لعقود من الزمن على الأصول القائمة على blockchain، فإن هذه السلسلة تكسر المبادئ الأساسية التي تشكل المشهد الحديث - بدءًا من اختبار Howey وما يسمى برموز المرافق، إلى معاملات السوق الثانوية، وDeFi، والستاكينغ، والرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs)، والوضع التنظيمي المتغير للجنة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC).

الهدف هو توفير إطار عملي ذو أسس قانونية لفهم كيفية تكيف قانون الولايات المتحدة مع العملات المشفرة في الوقت الفعلي.

الجزء الأول: اختبار هوي

لا يحتوي قانون الأوراق المالية الأمريكي على قانون مخصص للأصول الرقمية. وبدلاً من ذلك، تواصل هيئة الأوراق المالية والبورصة والمحاكم تطبيق مبدأ "عقد الاستثمار" من قضية لجنة الأوراق المالية والبورصة ضد شركة دبليو جيه هاوي - وهي قضية رفعتها المحكمة العليا عام 1946 تتعلق ببساتين البرتقال، وليس الدفاتر الموزعة. على الرغم من هذه المفارقة التاريخية، يظل Howey الأداة التحليلية الأساسية لتحديد ما إذا كان بيع الرمز المميز أو إصداره أو توزيعه يؤدي إلى تفعيل قوانين الأوراق المالية الفيدرالية في الولايات المتحدة.

من المهم أن نلاحظ أن تعريف Howey لعقد الاستثمار هو مجرد واحد من عشرات الأصول المؤهلة كأوراق مالية تخضع لتنظيم هيئة الأوراق المالية والبورصات. وقد أوضحت هيئة الأوراق المالية والبورصات أن الأوراق المالية المُرمزة - سواء كانت سندات مُرمزة أو أسهم أو مقايضة قائمة على الأوراق المالية - لا تزال أوراقًا مالية، وأن مجرد وضع أصل على blockchain لا "يُغير طبيعة الأصل الأساسي".

ومع ذلك، نظرًا لأهمية هذا الجزء في تحليل الأوراق المالية، يركز هذا الجزء على العناصر الأربعة لاختبار Howey، وكيف تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات والمحاكم بتكييف هذه العناصر مع النظم البيئية الرمزية، ولماذا أصبح التمييز بين الرمز المميز وعقد الاستثمار الآن أحد أهم التطورات في فقه العملات المشفرة.

العناصر الأربعة لهوي

في أغسطس 2019، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصة إطارًا لكيفية تحليل الأصول الرقمية بموجب اختبار Howey لعقود الاستثمار. لإثبات وجود عقد الاستثمار يجب توفر أربعة عناصر:

(١) استثمار المال

(٢) في مؤسسة مشتركة

(3) مع توقع معقول للأرباح

(4) أن تكون مستمدة من جهود الآخرين.

1. استثمار الأموال

وفقًا لكل من المحاكم وهيئة الأوراق المالية والبورصة، فإن استثمار الأموال يشمل العملات الورقية أو الأصول الرقمية الأخرى أو أي شيء آخر ذي قيمة. ونظرًا لأن الوقت والعمل يعتبران ذا قيمة، فغالبًا ما يتم تلبية هذا الشق بسهولة.

2. المؤسسة المشتركة

وفيما يتعلق بالمؤسسة المشتركة، اعتمدت المحاكم نظريات متعددة. تركز القواسم المشتركة الأفقية على تجميع الأموال، وما إذا كانت ثروات كل مستثمر ترتفع وتنخفض معًا، في حين ترتبط القواسم المشتركة الرأسية بشكل أوثق بجهود المروج، مع التركيز على نمو الشبكة، والاقتصاد الرمزي، والتنمية التي تديرها الخزانة.

في حين أن هيئة الأوراق المالية والبورصة ذكرت في الأصل في توجيهاتها لعام 2019 أنها عادةً ما تجد هذا الشق مستوفيًا، إلا أن السوابق القضائية الفعلية تشير إلى خلاف ذلك. في الواقع، غالبًا ما يمثل هذا الشق عقبة أمام المعاملات الثانوية، خاصة في ظل القواسم المشتركة الأفقية. على سبيل المثال، في قضية هيئة الأوراق المالية والبورصات ضد شركة ريبل، وجدت المحكمة فقط مؤسسة مشتركة فيما يتعلق بالمبيعات المؤسسية الأصلية، ولكن ليس المشترين في السوق الثانوية.

3. توقع الأرباح

للحصول على توقع معقول للأرباح، يركز هذا الشق على ما إذا كان المشتري النموذجي - وليس المستخدم الفني أو المتداول المضارب أو أي مستخدم محدد - قد تم دفعه إلى الاعتقاد بشكل معقول بأن الرمز المميز يمكن أن ترتفع قيمته. والأهم من ذلك أن هذا التحليل موضوعي. حتى لو كان بعض المشترين يعتزمون استخدام الرمز المميز للمنفعة، فإن التحقيق يركز على ما قد يؤدي سلوك المُصدر إلى تصديقه.

إذا كانت المواد الترويجية، مثل الورقة البيضاء، أو العرض التقديمي، أو حملة وسائل التواصل الاجتماعي تسلط الضوء على إمكانات السعر، أو آليات الحرق، أو القوائم المستقبلية، أو ندرة الرمز المميز، فإن المحاكم ولجنة الأوراق المالية والبورصة تنظر إلى ذلك كدليل على دافع الربح. وعلى نحو متصل، يتم الاستشهاد بشكل روتيني بوعود الشراكات أو معالم خارطة الطريق أو عمليات التكامل التي من شأنها زيادة قيمة الرمز المميز في إجراءات الإنفاذ.

4. جهود الآخرين

هذا هو محور "الجهود الإدارية" - وهو المكان الذي يتم فيه الفوز أو الخسارة في قضايا العملات المشفرة. وهنا، تسأل المحاكم عما إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الريادية أو الفنية أو الإدارية التي يبذلها فريق أساسي حتى ينجح الرمز المميز بالطريقة التي تم تسويقه بها.

تقوم المحاكم بتقييم ما إذا كان المُصدر قد أدلى ببيانات مفادها أن الفريق سيقوم ببناء أو دمج أو تقديم ميزات أساسية لنجاح الرمز المميز في أي وقت في المستقبل. إذا كانت الشبكة تتطلب ترميزًا مستقبليًا كبيرًا، أو إصدارات الميزات، أو الترقيات، أو عمليات التكامل قبل التنفيذ