Ist Krypto ein Wertpapier? Der Leitfaden 2026 zum US-amerikanischen Digital Asset Law (Teil 1)

Dieser Forschungsbericht stammt aus einer mehrteiligen Reihe mit dem Titel „Law and Ledger“, die eine der wichtigsten und ungeklärten Fragen im Recht für digitale Vermögenswerte untersucht: Wann und unter welchen Umständen fallen Kryptowährungen in den Geltungsbereich der US-amerikanischen Wertpapierregulierung.

Geschrieben von: Michael Handelsman und Alex Forehand für Kelman.Law

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Ist Krypto ein Wertpapier?

Während Gerichte, Regulierungsbehörden und Marktteilnehmer weiterhin damit kämpfen, jahrzehntealte Rechtsdoktrinen auf Blockchain-basierte Vermögenswerte anzuwenden, werden in dieser Serie die Kernprinzipien aufgeschlüsselt, die die moderne Landschaft prägen – vom Howey-Test und sogenannten Utility-Tokens bis hin zu Sekundärmarkttransaktionen, DeFi, Staking, NFTs und der sich verändernden Regulierungsposition der SEC und CFTC.

Ziel ist es, einen praktischen, rechtlich fundierten Rahmen bereitzustellen, um in Echtzeit zu verstehen, wie sich das US-Recht an Krypto anpasst.

Teil I: Der Howey-Test

Das US-Wertpapierrecht enthält kein spezielles Gesetz für digitale Vermögenswerte. Stattdessen wenden die SEC und die Gerichte weiterhin die „Investmentvertrags“-Doktrin aus SEC gegen W.J. Howey Co. an – ein Fall des Obersten Gerichtshofs aus dem Jahr 1946, in dem es um Orangenhaine und nicht um verteilte Hauptbücher ging. Trotz dieses Anachronismus bleibt Howey das wichtigste Analyseinstrument, um festzustellen, ob ein Token-Verkauf, eine Token-Ausgabe oder eine Token-Verteilung Bundeswertpapiergesetze in den Vereinigten Staaten auslöst.

Es ist wichtig zu beachten, dass die Howey-Definition eines Investmentvertrags lediglich einer von Dutzenden Vermögenswerten ist, die als Wertpapier gelten und der SEC-Regulierung unterliegen. Die SEC hat klargestellt, dass tokenisierte Wertpapiere – sei es eine tokenisierte Anleihe, eine Aktie oder ein wertpapierbasierter Swap – immer noch Wertpapiere sind und die bloße Platzierung eines Vermögenswerts auf der Blockchain „die Natur des zugrunde liegenden Vermögenswerts nicht verändert“.

Aufgrund seiner Bedeutung in der Wertpapieranalyse konzentriert sich dieser Teil jedoch auf die vier Elemente des Howey-Tests, wie die SEC und Gerichte diese Elemente an Token-Ökosysteme anpassen und warum die Unterscheidung zwischen einem Token und einem Investmentvertrag heute eine der wichtigsten Entwicklungen in der Krypto-Rechtsprechung darstellt.

Die vier Elemente von Howey

Im August 2019 veröffentlichte die SEC einen Rahmen für die Analyse digitaler Vermögenswerte im Rahmen des Howey-Tests für Investmentverträge. Um das Bestehen eines Investitionsvertrags festzustellen, müssen vier Elemente festgestellt werden:

(1) eine Geldanlage

(2) in einem gemeinsamen Unternehmen

(3) mit einer angemessenen Gewinnerwartung

(4) aus den Bemühungen anderer abgeleitet werden.

1. Geldanlage

Nach Ansicht der beiden Gerichte und der SEC umfasst eine Geldanlage auch Fiat-Währungen, andere digitale Vermögenswerte oder alles andere von Wert. Da Zeit und Arbeit als wertvoll angesehen werden, ist dieser Aspekt oft leicht zu erfüllen.

2. Gemeinsames Unternehmen

In Bezug auf ein gemeinsames Unternehmen haben Gerichte mehrere Theorien übernommen. Die horizontale Gemeinsamkeit konzentriert sich auf die Bündelung von Geldern und darauf, ob das Vermögen jedes Anlegers gemeinsam steigt und fällt, während die vertikale Gemeinsamkeit enger mit den Bemühungen des Projektträgers verknüpft ist und sich auf Netzwerkwachstum, Tokenomics und von der Finanzverwaltung verwaltete Entwicklung konzentriert.

Während die SEC in ihren Leitlinien aus dem Jahr 2019 ursprünglich feststellte, dass sie diesen Grundsatz in der Regel als erfüllt erachtet, deutet die aktuelle Rechtsprechung auf etwas anderes hin. In der Realität stellt dieser Aspekt häufig eine Hürde für Sekundärtransaktionen dar, insbesondere bei horizontaler Kommunalität. Im Fall der SEC gegen Ripple beispielsweise stellte das Gericht nur ein gemeinsames Unternehmen in Bezug auf die ursprünglichen institutionellen Verkäufe fest, nicht jedoch Käufer auf dem Sekundärmarkt.

3. Gewinnerwartung

Für eine vernünftige Gewinnerwartung konzentriert sich dieser Aspekt darauf, ob ein typischer Käufer – kein technischer Benutzer, ein spekulativer Händler oder ein bestimmter Benutzer – zu der begründeten Annahme gelangt ist, dass der Wert des Tokens steigen könnte. Wichtig ist, dass diese Analyse objektiv ist. Selbst wenn einige Käufer beabsichtigen, den Token zu Zwecken zu nutzen, konzentriert sich die Untersuchung darauf, was das Verhalten des Emittenten eine vernünftige Person glauben lassen würde.

Wenn Werbematerialien wie ein Whitepaper, ein Pitch Deck oder eine Social-Media-Kampagne das Preispotenzial, Burn-Mechanismen, zukünftige Notierungen oder Token-Knappheit hervorheben, betrachten Gerichte und die SEC dies als Beweis für ein Gewinnstreben. In diesem Zusammenhang werden bei Durchsetzungsmaßnahmen regelmäßig Versprechen von Partnerschaften, Roadmap-Meilensteinen oder Integrationen zitiert, die den Token-Wert steigern würden.

4. Bemühungen anderer

Dies ist der Bereich „Managementbemühungen“ – und hier werden Krypto-Fälle gewonnen oder verloren. Hier fragen Gerichte, ob Käufer auf die unternehmerischen, technischen oder verwaltungstechnischen Anstrengungen eines Kernteams angewiesen sind, damit der Token in der Art und Weise, wie er vermarktet wurde, erfolgreich ist.

Gerichte bewerten, ob der Emittent Aussagen gemacht hat, dass das Team zu irgendeinem Zeitpunkt in der Zukunft Funktionen entwickeln, integrieren oder liefern wird, die für den Erfolg des Tokens wesentlich sind. Wenn das Netzwerk in Zukunft umfangreiche Codierung, Feature-Releases, Upgrades oder Integrationen erfordert, bevor es umgesetzt wird