Der jüngste Schritt in Hongkongs Ambitionen, Asiens Markt für tokenisierte Wertpapiere anzuführen, erfolgte diese Woche mit einem Whitepaper, das sich auf die Grundlagen tokenisierter Anleihen konzentrierte. Das Digital Asset Clearing Center „DACC.HK“ hat sich dem Hong Kong Economic Council angeschlossen, um das Dokument zu veröffentlichen, wie in einer Pressemitteilung des Unternehmens beschrieben. Für Marktteilnehmer, die verfolgen, wo die Erzählung über reale Vermögenswerte (RWA) auf die Live-Infrastruktur trifft, ist dies ein bemerkenswertes Signal.
Was diese besondere Zusammenarbeit so bemerkenswert macht, ist nicht das Whitepaper selbst – Hongkong hat zahlreiche Grundsatzpapiere herausgebracht –, sondern die Organisation dahinter. DACC fungiert als Clearing-Zentrum für digitale Vermögenswerte, die Art von Post-Trade-Installation, die institutionelle Anleger fordern, bevor sie eine ernsthafte Bilanz für On-Chain-Instrumente ziehen. Ohne eine glaubwürdige Clearingschicht bleiben tokenisierte Anleihen eine Machbarkeitsstudie. Damit sehen sie aus wie ein Markt.
Infrastruktur vor Hype
Die Stadt hat bereits versucht, symbolische Schulden zu machen. Anfang 2023 gab die Regierung Hongkongs mithilfe einer privaten Blockchain-Plattform von Goldman Sachs eine tokenisierte grüne Anleihe im Wert von 800 Mio. HK$ aus. Dieses Experiment bestätigte das Konzept, schuf jedoch keinen offenen Markt. Obwohl das DACC-Whitepaper in der öffentlichen Veröffentlichung nur wenige Details enthält, soll es doch darauf eingehen, was nach der Veröffentlichung kommt: die Endgültigkeit der Abrechnung, die atomare Lieferung-gegen-Zahlung und die rechtliche Stellung tokenisierter Ansprüche.
Die richtigen Grundlagen zu schaffen, ist wichtiger als die Wahl der Blockchain. Wenn das Clearingrisiko durch ein intelligentes, vertragsgesteuertes Treuhandkonto und eine regulierte Clearingstelle auf nahezu Null reduziert werden kann, könnte die Renditedifferenz bei tokenisierten Anleihen Liquidität anziehen, die derzeit in kurzfristigen Staatspapieren oder Stablecoins steckt. Das ist der Preis, und das ist der Grund, warum ein Clearing-Center, das nach vorne tritt, die Konversation von „ob“ zu „wann“ ändert.
Auf globaler Ebene steckt der Markt für tokenisierte Anleihen noch in den Kinderschuhen, wächst aber in einem Tempo, das selbst Skeptiker überrascht. Die breitere Kategorie der Real-World-Assets (RWA) überschritt Ende Juni in der Kette die 20-Milliarden-Dollar-Marke, wobei tokenisierte Anleihen einen zunehmenden Anteil beisteuerten, da institutionelle Pilotprojekte in Live-Trades umgewandelt wurden. Hongkong ist mit seinem auf englischem Recht basierenden Common-Law-System und seinem umfangreichen Anleihenmarkt gut aufgestellt, um einen Teil dieses Zuflusses abzufangen.
Hongkongs regulatorischer Vorsprung
Während andere Jurisdiktionen bei tokenisierten Wertpapieren einen stark durchsetzungsorientierten Ansatz verfolgen, hat sich Hongkong für ein strukturiertes Sandbox-Modell entschieden. Die Securities and Futures Commission (SFC) veröffentlichte im November 2023 ein umfassendes Tokenisierungsrundschreiben, in dem klare Anforderungen für die Behandlung tokenisierter Wertpapiere wie traditionelle Wertpapiere festgelegt wurden. Diese Klarheit steht in krassem Gegensatz zu den USA, wo die Haltung der SEC weiterhin umstritten ist. Erst in diesem Monat haben große amerikanische Banken mobilisiert, um nur wenige Tage vor einer Abstimmung im Senat ein weitreichendes Krypto-Gesetz zum Scheitern zu bringen, was die anhaltenden Spannungen zwischen etablierten Betreibern und der Infrastruktur für digitale Vermögenswerte widerspiegelt.
Durch die Divergenz entsteht ein Arbitragefenster. Für Emittenten, die Anleihen tokenisieren und auf asiatische institutionelle Liquidität zugreifen möchten, ist Hongkong möglicherweise ein schnellerer Weg zu konformen Emissionen, als darauf zu warten, dass sich die US-Bundesgesetze herauskristallisieren. Das DACC-Whitepaper könnte diesen Weg weiter verkürzen, wenn es einen tragfähigen Clearing-Rahmen entwirft.
Welche Blockchain-Netzwerke letztendlich diese tokenisierten Anleihen unterstützen, ist noch offen. Stand diese Woche sind die Ketten mit der höchsten Entwickleraktivität – laut jüngsten Daten angeführt von Ethereum, BNB Chain und Polygon – die stärksten Kandidaten, aber Hongkong hat keine Vorgaben gemacht. Mehrere Banken haben Anleihen in privaten und öffentlichen Netzwerken getestet, und der Markt dürfte sich eher für einen Multi-Chain-Ansatz als für einen einzigen „Gewinner“ entscheiden.
Was das Whitepaper nicht beantwortet
Trotz aller Fortschritte bleiben große Lücken. In der Pressemitteilung wird nicht angegeben, ob das von DACC vorgeschlagene Clearingmodell auf einer zentralisierten Depotbank oder einem Distributed-Ledger-nativen Ansatz basiert. Es schweigt sich auch dazu aus, ob die Clearingstelle Vermögenswerte direkt halten oder lediglich eine Netting-Schicht betreiben wird. Jede Designauswahl birgt unterschiedliche Risikoprofile – vom zentralisierten Hackerrisiko bis hin zur Fragilität intelligenter Verträge – und die Institutionen werden diese Unterschiede in den Anleihen selbst einpreisen.
Darüber hinaus ist der Zeitrahmen vom Whitepaper bis zum Live-Markt unklar. Die bisherigen Emission digitaler Anleihen in Hongkong waren einmalig. Um tokenisierte Anleihen in einen liquiden Sekundärmarkt umzuwandeln, bedarf es eines Marktes