Es wird immer schwieriger, die US-Schuldenmaschinerie zu stabilisieren

Der US-Staatsanleihenmarkt ist die Grundlage des globalen Finanzsystems. Es bestimmt Hypothekenzinsen, staatliche Kreditkosten, Unternehmenskredite und den Geldpreis auf der ganzen Welt. Jahrzehntelang galt es für Anleger als der sicherste und stabilste Markt der Welt.

Doch nach Jahren explodierender Staatsschulden, wiederholten Liquiditätsengpässen und zunehmend aggressiven Interventionen der Federal Reserve steht die Wall Street vor einer unangenehmen Möglichkeit: Der Treasury-Markt könnte zu groß, zu verschuldet und zu systemisch wichtig geworden sein, um ohne ständige Unterstützung zu funktionieren.

Jetzt, da die Emission von Schuldtiteln zunimmt und die Anleiherenditen steigen, hat sich auf den Finanzmärkten eine andere Befürchtung breit gemacht: ob der wichtigste Markt der Welt den Kreditbedarf Amerikas immer noch aufnehmen kann, ohne dass etwas kaputt geht.

Die gesamten marktfähigen Staatsschulden haben sich seit 2018 mehr als verdoppelt und erreichten bis zum Ende des Finanzjahres 2025 die Marke von 30,2 Billionen US-Dollar. In diesem Jahr verzeichneten die USA außerdem ein Defizit von 1,8 Billionen US-Dollar und zahlten zum ersten Mal mehr als 1 Billion US-Dollar an Zinsen für ihre Staatsschulden, was sowohl die Verteidigungsausgaben als auch die Medicare-Ausgaben in einem einzigen Haushaltszyklus übertraf.

Der Refinanzierungskalender erhöht den Druck: Allein im Jahr 2025 wurden ausstehende Schulden in Höhe von fast 3 Billionen US-Dollar fällig, alles erforderte neue Käufer, und der Käuferkreis, der früher diese Last bewältigte, wird immer kleiner.

Ausländische Zentralbanken haben ihren Anteil an den Staatsanleihenbeständen reduziert, und nachdem die Federal Reserve ihre Bilanz auf dem Höhepunkt im Jahr 2022 durch aufeinanderfolgende Runden quantitativer Lockerung auf 8,5 Billionen US-Dollar ausgeweitet hatte, versucht sie seither jahrelang, sie zu verkleinern.

Dadurch mussten private Märkte, darunter Hedgefonds, Vermögensverwalter, Einzelanleger und zunehmend Stablecoin-Emittenten, die frühere Nachfrage von Staaten und Zentralbanken absorbieren.

Als der Schuldenmarkt anfing, Unterstützung zu brauchen

Die Warnsignale häuften sich seit Jahren. Das Einfrieren des Repo-Marktes im September 2019 war das erste echte Signal dafür, dass sich unter der Oberfläche etwas änderte: Die Märkte für kurzfristige Finanzierungen kamen ohne Vorwarnung zum Erliegen, und die Fed war gezwungen, innerhalb weniger Tage Notfallliquidität bereitzustellen.

Die zweite und weitaus besorgniserregendere Episode ereignete sich im März 2020, als der Ausbruch von COVID-19 eine Massenliquidation von Staatsanleihen auslöste und institutionelle Anleger neben allem anderen auch „den sichersten Vermögenswert der Welt“ verkauften, während sie um jeden Preis nach Bargeld suchten.

Was Forscher der Brookings Institution später als das Verschwinden der Liquidität des Anleihenmarkts beschrieben, zwang die Fed zu massiven, beispiellosen Notkäufen, um das Funktionieren des Marktes wiederherzustellen. Interventionen, die funktionierten, aber auch einen Präzedenzfall schufen, der sich nur schwer wieder rückgängig machen lässt.

Unter diesen akuten Stressereignissen verbirgt sich ein strukturelles Merkmal des modernen Treasury-Handels, über das sich die Aufsichtsbehörden zunehmend Sorgen machen. Hedgefonds sind zu zentralen Akteuren im sogenannten Cash-Futures-Basishandel geworden, einer gehebelten Arbitrage-Strategie, die winzige Preisunterschiede zwischen Staatsanleihen und Staatsanleihen-Futures-Kontrakten ausnutzt, indem sie Anleihenpositionen halten, die fast ausschließlich durch Repo-Kredite über Nacht finanziert werden.

Bis März 2025 überstiegen die fiktiven Short-Treasury-Futures-Positionen von Leveraged Funds 1 Billion US-Dollar und lagen damit deutlich über dem Niveau vor der Pandemie, wobei die größten Fonds nach Angaben von Fed-Beamten eine Leverage Ratio von über 18:1 aufwiesen.

Im November 2025 bezeichnete Fed-Gouverneurin Lisa Cook die Vereinbarung offiziell als systemische Schwachstelle und warnte, dass Positionen dieser Größenordnung den Treasury-Markt deutlich anfälliger für Stress machen.

Die Tarifankündigung im April 2025 stellte diese Einschätzung fast sofort auf den Prüfstand: Die Liquidität verschlechterte sich innerhalb weniger Tage stark, was zu Spekulationen über ein Eingreifen der Fed führte, bevor sich die Bedingungen schließlich stabilisierten.

Die Repo-Fazilitäten, laufenden Liquiditätsprogramme und gezielten Käufe zur Stabilisierung dieser Phasen waren als Notfallinstrumente konzipiert, sind aber inzwischen zu wiederkehrenden Merkmalen des Systems geworden.

Was ein angespannter Treasury-Markt für alle bedeutet

Bei den Hypothekenzinsen wird dieser strukturelle Druck für den Durchschnittsbürger spürbar. Der 30-jährige Festhypothekenzins folgt eng der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, weshalb die Weigerung der 10-jährigen Hypothek, über einen Großteil des Jahres 2025 und bis ins Jahr 2026 hinein unter 4,3 % zu fallen, die Hypothekenzinsen für Eigenheimkredite deutlich über 6 % hielt, selbst nachdem die Fed ihren Leitzins dreimal in Folge gesenkt hatte.

Der kurzfristige Leitzins der Zentralbank und die langfristigen Anleihen haben sich nun im Wesentlichen entkoppelt, was zeigt, dass sich der Anleihemarkt zunehmend mit der Schuldenversorgung und den kurzfristigen Geldsignalen der Fed beschäftigt.

Auf Regierungsebene verstärken sich die Zahlen in gewisser Weise, wie das Congressional Budget Office in konkreten Dollar-Begriffen ausgedrückt hat: Die Zinszahlungen sollen von jährlich 1 Billion US-Dollar im Jahr 2026 auf 2,1 Billionen US-Dollar im Jahr 2036 steigen, mit einem Alternativszenario, in dem anhaltend hohe Renditen diese Zahl auf 2,2 Billionen US-Dollar drücken.

Jeder Dollar