¿Podría Bitcoin Whale MicroStrategy ser simplemente un sofisticado esquema Ponzi?
El comercio de estrategia está empezando a parecerse menos a una apuesta limpia de Bitcoin y más a una torre financiera Jenga con ojos láser naranjas. Los inversores compraron MSTR por la ventaja de $BTC. Ahora tienen que leer el cronograma de deuda, el rendimiento del STRC, el 8-K y la letra pequeña que convierte la “deuda del 0%” en un problema de efectivo en 2027.
El autor de este artículo posee un poquito de Estrategia. Y cuando recibí el correo electrónico de que la junta había decidido pausar sus fuertes compras de Bitcoin y recomprar alrededor de 1.500 millones de dólares en notas convertibles al 0% por alrededor de 1.380 millones de dólares, no pude evitar sentarme.
Quiero decir, claro, la empresa recompró deuda por debajo del valor nominal y ahorró alrededor de 120 millones de dólares en comparación con el reembolso total, pero la financiación provino de la emisión de STRC, que tiene un rendimiento del 11,5%. No hace falta ser un genio para darse cuenta de que algo anda mal aquí.
La estrategia utiliza el costoso efectivo de STRC para hacer frente a una deuda que en realidad no era gratuita
Entonces, la primera pregunta que me vino a la mente fue la siguiente: ¿por qué Michael Saylor reemplazaría la deuda que mostraba un interés del 0% con un capital que cuesta el 11,5% cada año?
Encontré mi respuesta en la letra pequeña de las antiguas notas de la Estrategia. Verá, los pagarés convertibles de 2029 se denominaron papeles a cinco años, pero sus tenedores tenían derecho a exigir el reembolso a su valor nominal a finales de 2027.
Las acciones de MSTR tenían un valor de 187 dólares, mientras que el precio de conversión es de unos 672 dólares. Esta amplia discrepancia muestra que los pagarés estaban extremadamente fuera de dinero y no hay posibilidad de que ningún accionista razonable se haga con las acciones a ese precio.
Lo que se espera para el año 2027 haría que Strategy se enfrentara a un muro de deuda de unos 3.000 millones de dólares en un plazo de 24 meses. Al pagar ahora alrededor de 92 centavos por dólar, Strategy ha podido aliviar este muro de deuda y aprovechar el apetito minorista por STRC durante este período.
Desde una perspectiva pública, Strategy convertirá los 6.000 millones de dólares en deudas convertibles en acciones en un período de tres a seis años. Si bien esto puede ser parcialmente válido, parecería que lo que Saylor está haciendo es resolver un problema de pago inmediato.
Un cupón cero convertible puede dejar de existir debido a un aumento en el precio de la acción. La deuda se convertirá en capital, suponiendo que Bitcoin aumente lo suficiente como para impulsar el precio de la acción por encima del precio de conversión; de lo contrario, el emisor tiene la obligación de reembolsar o prorrogar el préstamo.
El STRC es una cuestión perpetua que no desaparecerá. La emisión da lugar a un derecho constante sobre las acciones preferentes de 10.700 millones de dólares con dividendos crecientes, que actualmente rinden un 11,5%. Los accionistas comunes estadounidenses se han diluido, y esto sólo se vuelve factible cuando hay un aumento dramático en el valor de Bitcoin por encima del costo de capital después de la dilución.
La estrategia abre la puerta a las ventas de Bitcoin sin dejar de tener un gran apalancamiento
Detalles más concretos surgieron en el 8-K. En la estrategia, se sugiere vender Bitcoin como una posible fuente de capital. Este es un aspecto crítico ya que la empresa ha cultivado su reputación como un "acumulador neto" de Bitcoin. Anteriormente, el mensaje claro de STRC era "nunca venderemos nuestros $BTC".
Actualmente, Bitcoin al contado se considera una fuente para retirar deuda del 0%, mientras que se emiten nuevas acciones preferentes minoristas a una tasa de interés del 11,5%.
Por eso algunos críticos describen la estructura como un volante tipo Ponzi. Una vez más, no es Bitcoin el centro del problema. La cuestión es que los propietarios de tokens STRC pueden financiar las necesidades de liquidez actuales, mientras que los costos aparecerán en el balance.
Al mismo tiempo, explica el enfoque adoptado por algunos entusiastas de Bitcoin para distinguir el activo de otros valores en cuestión. Bitcoin es dinero al portador.
Mientras que las acciones de MicroStrategy (MSTR, STRC) son valores corporativos. No deberían confundirse entre sí a pesar de su frecuente discusión conjunta como tenencias apalancadas de Bitcoin.
Después de las recompras, el saldo de la deuda asciende a unos 8,2 mil millones de dólares. Alrededor del 95% de sus activos seguirán invertidos en Bitcoin.
Sin lugar a dudas, hay algunos elementos positivos en el informe financiero. Por ejemplo, cancelar deuda por debajo de su valor nominal debería generar menos pasivos futuros. Además, podría disminuir los riesgos asociados con la dilución de acciones debido a la conversión. La incorporación de los bonos del Tesoro de Estados Unidos proporcionará un rendimiento seguro para una mayor cobertura de los costos de financiación.
Sin embargo, es difícil negar que los riesgos también han aumentado. Después de todo, la narrativa que creí hace mucho tiempo fue: comprar, mantener, nunca vender Bitcoin. No puedo decir que no me siento un poco traicionado.