¿Es la criptomoneda una seguridad? La guía 2026 sobre la ley de activos digitales de EE. UU. (Primera parte)
Este informe de investigación proviene de una serie de varias partes titulada Law and Ledger, que examina una de las cuestiones más importantes y pendientes de resolver en la ley de activos digitales: cuándo y bajo qué circunstancias las criptomonedas están dentro del alcance de la regulación de valores de EE. UU.
Escrito por: Michael Handelsman y Alex Forehand para Kelman.Law
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¿Es la criptomoneda una seguridad?
Mientras los tribunales, los reguladores y los participantes del mercado continúan luchando con la aplicación de doctrinas legales de décadas de antigüedad a los activos basados en blockchain, esta serie desglosa los principios básicos que dan forma al panorama moderno, desde la prueba de Howey y los llamados tokens de utilidad, hasta las transacciones en el mercado secundario, DeFi, las apuestas, las NFT y la postura regulatoria cambiante de la SEC y la CFTC.
El objetivo es proporcionar un marco práctico y con base legal para comprender cómo la ley estadounidense se está adaptando a las criptomonedas en tiempo real.
Parte I: La prueba de Howey
La ley de valores de EE. UU. no contiene un estatuto específico para los activos digitales. En cambio, la SEC y los tribunales continúan aplicando la doctrina del “contrato de inversión” de SEC v. W.J. Howey Co., un caso de la Corte Suprema de 1946 que involucra plantaciones de naranjos, no libros de contabilidad distribuidos. A pesar de ese anacronismo, Howey sigue siendo la principal herramienta analítica para determinar si la venta, emisión o distribución de un token activa las leyes federales de valores en los Estados Unidos.
Es importante señalar que la definición de Howey de un contrato de inversión es simplemente uno de las docenas de activos que califican como un valor sujeto a la regulación de la SEC. La SEC ha dejado claro que los valores tokenizados (ya sean bonos tokenizados, acciones o swaps basados en valores) siguen siendo valores, y el simple hecho de poner un activo en blockchain no "transforma la naturaleza del activo subyacente".
Sin embargo, debido a su importancia dentro del análisis de valores, esta parte se centra en los cuatro elementos de la prueba de Howey, cómo la SEC y los tribunales adaptan esos elementos a los ecosistemas de tokens y por qué la distinción entre un token y un contrato de inversión es ahora uno de los desarrollos más importantes en la jurisprudencia criptográfica.
Los cuatro elementos de Howey
En agosto de 2019, la SEC publicó un marco sobre cómo analizan los activos digitales bajo la prueba de Howey para contratos de inversión. Para establecer la existencia de un contrato de inversión se deben establecer cuatro elementos:
(1) una inversión de dinero
(2) en una empresa común
(3) con una expectativa razonable de ganancias
(4) derivarse de los esfuerzos de otros.
1. Inversión de dinero
Según tanto los tribunales como la SEC, una inversión de dinero incluye dinero fiduciario, otros activos digitales o cualquier otra cosa de valor. Dado que se considera que el tiempo y el trabajo son valiosos, este aspecto suele satisfacerse fácilmente.
2. Empresa común
Con respecto a una empresa común, los tribunales han adoptado múltiples teorías. Los puntos en común horizontal se centran en la puesta en común de fondos y en si las fortunas de cada inversor aumentan y disminuyen juntas, mientras que los puntos en común vertical están más estrechamente vinculados a los esfuerzos del promotor y se centran en el crecimiento de la red, la economía simbólica y el desarrollo gestionado por la tesorería.
Si bien la SEC declaró originalmente en su guía de 2019 que normalmente consideran que este punto se cumple, la jurisprudencia real sugiere lo contrario. En realidad, este aspecto suele ser un obstáculo para las transacciones secundarias, particularmente en el caso de los puntos comunes horizontales. Por ejemplo, en el caso de la SEC contra Ripple, el tribunal sólo encontró una empresa común con respecto a las ventas institucionales originales, pero no compradores en el mercado secundario.
3. Expectativa de ganancias
Para una expectativa razonable de ganancias, este aspecto se centra en si un comprador típico (no un usuario técnico, un comerciante especulativo o cualquier usuario específico) fue llevado a creer razonablemente que el token podría apreciarse en valor. Es importante destacar que este análisis es objetivo. Incluso si algunos compradores tienen la intención de utilizar el token con fines de utilidad, la investigación se centra en lo que la conducta del emisor llevaría a creer a una persona razonable.
Si los materiales promocionales, como un documento técnico, una presentación o una campaña en las redes sociales, resaltan el potencial de precios, los mecanismos de quema, las cotizaciones futuras o la escasez de tokens, los tribunales y la SEC ven esto como evidencia de un afán de lucro. En relación con esto, en las acciones de cumplimiento se citan habitualmente promesas de asociaciones, hitos de la hoja de ruta o integraciones que aumentarían el valor simbólico.
4. Esfuerzos de otros
Este es el aspecto de los “esfuerzos de gestión”, y es donde se ganan o se pierden los casos de criptografía. En este caso, los tribunales preguntan si los compradores dependen de los esfuerzos empresariales, técnicos o administrativos de un equipo central para que el token tenga éxito en la forma en que se comercializó.
Los tribunales evalúan si el emisor hizo declaraciones de que el equipo creará, integrará o entregará características esenciales para el éxito del token en algún momento en el futuro. Si la red requiere codificación, lanzamientos de funciones, actualizaciones o integraciones sustanciales en el futuro antes de reaparecer.