Un nouveau récit pour Bitcoin qui durera
Ceux qui recherchent de nouveaux récits autour du Bitcoin sont tellement désespérés qu’ils frisent la folie. Un compte crypto populaire sur X a récemment suggéré que l'or serait remplacé par le bitcoin parce que nous allons construire des centres de données sur la lune, ce qui nous permettra ensuite, je suppose, d'extraire de l'or sur des astéroïdes, ou quelque chose comme ça.
Sarcastique ou pas (et je ne suis pas convaincu que ce message l’était), si c’est ce que propagent les experts du marché, la comparaison du bitcoin par Jamie Dimon avec les « roches pour animaux de compagnie » pourrait en fait s’avérer vraie. Mais peut-être ironiquement, M. Dimon contribue à créer le nouveau récit durable du Bitcoin en l’intégrant dans la plomberie de la finance traditionnelle. Bitcoin n’est pas de l’or numérique. Il s’agit d’un actif de garantie numérique. La question est de savoir quelle part du système financier mondial il finira par garantir.
Nous voyons de nouveaux exemples surgir chaque jour : JPMorgan a commencé à autoriser ses clients à utiliser des actifs liés au bitcoin, et potentiellement au bitcoin lui-même, comme garantie pour leurs prêts. Morgan Stanley, BlackRock et bien d'autres intègrent également l'exposition au bitcoin dans les cadres de prêt, les produits structurés et les systèmes de marge de portefeuille. De nouveaux ETF et comptes de détail moins chers, comme celui que Charles Schwab vient d’annoncer, poussent le Bitcoin vers le grand public. D’autres sociétés de Wall Street suivront certainement.
Mais le rôle du bitcoin dans ce système est en train de changer. Au cours de la dernière décennie, Bitcoin s’est vu attribuer une série d’identités tournantes. Il a été décrit comme une couverture contre l’inflation, un proxy de la liquidité mondiale, une forme d’or numérique, un refuge géopolitique et, plus récemment, la pièce maîtresse de l’adoption institutionnelle. Chacun de ces récits s’est révélé, à différents moments, convaincant. Pourtant, dans le cycle actuel, ils se sont tous effondrés.
Dans ce cycle, plutôt que de servir de couverture pendant les périodes de tensions sur les marchés, le bitcoin se comporte de plus en plus comme un actif collatéral sous pression, amplifiant les contractions de liquidité par un désendettement forcé. Dans ce contexte, l’adoption institutionnelle n’atténue pas la volatilité – elle pourrait même l’augmenter.
Cette transition offre une explication convaincante de la triste évolution récente des prix du Bitcoin.
Lorsqu’un actif devient une garantie, son comportement en matière de prix change fondamentalement. Elle n'est plus simplement tenue ; il est emprunté, endetté, réhypothéqué et, surtout, liquidé. Cela introduit une dynamique réflexive bien comprise sur les marchés traditionnels mais sous-estimée dans le Bitcoin. Lorsque les prix baissent, la valeur des garanties diminue. Lorsque la valeur des garanties diminue, des appels de marge sont déclenchés. Lorsque des appels de marge sont déclenchés, une vente forcée se produit. Cette vente fait baisser encore les prix, créant une boucle de rétroaction.
C’est précisément ainsi que se comportent les systèmes garantis dans les domaines des actions, de l’immobilier et des matières premières. Bitcoin entre désormais dans ce même régime.
Ainsi, le véritable récit du Bitcoin est qu’il est en train de devenir le premier actif collatéral neutre et programmable au monde négocié à l’échelle mondiale. C'est le canari dans la mine de charbon ; un actif de longue durée, sans flux de trésorerie et extrêmement sensible aux conditions de liquidité.
Concrètement, ce nouveau discours signifie que Bitcoin se comporte comme un baromètre de l’appétit pour le risque à l’échelle mondiale. Lorsque la liquidité augmente de manière significative, le Bitcoin peut surperformer considérablement. Mais lorsque la liquidité se resserre – même légèrement – elle a tendance à se briser en premier. Lors de plusieurs retraits récents, le bitcoin a fait baisser les actions de plusieurs jours, voire semaines, fonctionnant moins comme une protection que comme un indicateur avancé de stress.
La baisse massive du Bitcoin au cours des cinq derniers mois s’est produite dans un contexte macroéconomique qui aurait dû le soutenir : l’inflation est restée élevée, la liquidité mondiale s’est stabilisée et a commencé à augmenter, les tensions géopolitiques persistent et les marchés traditionnels – du S&P 500 à l’or – ont enregistré de solides performances jusqu’à très récemment. Si Bitcoin était significativement lié à l’une de ces forces, il aurait dû réagir en conséquence. Ce n’est pas le cas.
Il y a quelques semaines, alors que les actions tombaient de leurs plus hauts, les gens ont souligné le comportement stable des prix du Bitcoin comme preuve de sa capacité de couverture. C’est en baisse de 50 % en cinq mois ; ce n’est pas une couverture pour quoi que ce soit, c’est juste un précurseur de l’effacement.
Les autres récits populaires ne fonctionnent pas non plus. Considérez la relation largement citée entre le bitcoin et la masse monétaire mondiale M2. Bien qu’il y ait eu des périodes où Bitcoin a semblé suivre la masse monétaire, la relation s’est révélée très instable, passant de fortement positive à fortement négative au cours du même cycle.
La même incohérence apparaît lorsque l’on compare le bitcoin aux actifs traditionnels. Les données à long terme montrent que la corrélation du Bitcoin avec l’or et les actions a tendance à se rapprocher de zéro sur de longues périodes, malgré des pics temporaires lors de régimes de marché spécifiques. Des données plus récentes renforcent cette instabilité. La corrélation du Bitcoin avec l’or est parfois devenue fortement négative, tombant jusqu’à -0,9, indiquant non seulement l’indépendance, mais aussi une pure divergence. Entre-temps