La lutte contre le stablecoin de CLARITY Act passe du rendement à celui qui capture l'économie du dollar numérique

Washington transforme les pièces stables en instruments de paiement réglementés tout en essayant de garder les rendements payés par l'émetteur à l'écart des détenteurs. Cette combinaison modifie l’économie des dollars numériques et met la valeur des soldes des utilisateurs en jeu dans la pile intermédiaire.

Les interdictions de la loi $GENIUS autorisent les émetteurs de stablecoins de paiement et les émetteurs étrangers de stablecoins de paiement à payer aux détenteurs toute forme d'intérêt ou de rendement uniquement pour la détention, l'utilisation ou la conservation d'un stablecoin de paiement.

La proposition de la FDIC du 7 avril transformerait certaines parties de cette loi en normes opérationnelles pour les émetteurs supervisés par la FDIC, y compris les réserves, le rachat, le capital, la gestion des risques, la garde, l'assurance répercutée et le traitement des dépôts symboliques.

Cela laisse une question pratique pour un marché qui a atteint environ 320 milliards de dollars d’offre de pièces stables à la mi-avril. Si les détenteurs ne peuvent pas recevoir de rendement directement payé par l’émetteur, la valeur créée par les dollars symboliques doit quand même atterrir quelque part.

La redistribution s'effectue via la pile d'exploitation. Le combat se déplace vers les émetteurs, les bourses, les portefeuilles, les dépositaires, les banques, les gestionnaires d'actifs, les réseaux de cartes et les fournisseurs de dépôts tokenisés. Ce sont les parties en mesure de collecter les revenus de réserve, les paiements de distribution, les frais de garde, les frais de paiement, les avantages de règlement, l’économie de la fidélisation ou l’économie des dépôts.

Le règlement pousse le rendement vers la plomberie

Le cadre stablecoin commence par les réserves. $GENIUS exige que les émetteurs autorisés maintiennent des réserves identifiables soutenant les pièces stables de paiement en cours au moins 1:1, avec des catégories de réserves qui comprennent les espèces, les dépôts bancaires, les bons du Trésor à court terme, certains accords de pension, les fonds du marché monétaire du gouvernement et les formes de réserves symboliques limitées.

Il exige également la divulgation des réserves et les politiques de rachat, restreint la réutilisation des réserves et appelle à des contrôles en matière de capital, de liquidité, de gestion des risques, de lutte contre le blanchiment d’argent et de sanctions.

Cela fait que les pièces stables de paiement conformes ressemblent davantage à des produits de gestion de trésorerie réglementés qu’à des instruments cryptographiques de forme libre. Les émetteurs peuvent détenir de vastes pools d’actifs générateurs de revenus. Dans le même temps, la loi empêche ces émetteurs de payer des intérêts ou des rendements directs aux détenteurs de pièces stables simplement pour la détention ou l'utilisation du jeton.

Le compromis économique semblait inégal dans la note d'interdiction de rendement de la Maison Blanche du 8 avril, qui estimait une augmentation de base de 2,1 milliards de dollars des prêts bancaires suite à l'élimination du rendement stable des pièces, soit un effet de prêt de 0,02 %, ainsi qu'un coût net de bien-être de 800 millions de dollars.

La même note indique que les accords d'affiliation ou de tiers pourraient être maintenus à moins que les variantes de CLARITY ne ferment ce canal.

Cette mise en garde est le point de départ de la carte financière post-CLARITY. Une interdiction directe entre émetteur et rendement contrôle la relation émetteur-détenteur. Cela laisse ouverte la question économique plus difficile de savoir comment les plateformes, les partenaires, les applications de paiement et les structures bancaires traitent la même valeur une fois qu’elle passe par la distribution ou la conception du produit.

CryptoSlate a déjà exploré comment la lutte contre CLARITY est liée au rendement stable des pièces, au contrôle réglementaire, à la structure du marché et à la pression du secteur bancaire.

La couche commerciale se demande si la loi ne capture que la forme évidente de rendement, ou également la manière dont une plate-forme peut transformer l'économie stable des pièces en quelque chose qui ressemble à des récompenses, à un pouvoir de fixation des prix ou à un accès groupé aux services financiers.

La scission traverse deux couches. Un côté de la pile est statutaire et prudentiel : avoirs de réserve, droits de rachat, normes de fonds propres et surveillance. L’autre aspect est commercial : distribution, placement de portefeuille, soldes d’échange, prix marchands et liquidité de règlement.

Le débat politique devient plus aigu lorsque ces couches sont séparées, car une interdiction au niveau de l’émetteur peut toujours laisser la valeur circuler dans le reste de la pile.

Les émetteurs et les bourses montrent déjà la piste de l'argent

Un exemple clair est $USDC. Les documents publics de Circle décrivent une entreprise construite autour des revenus de réserve, des coûts de distribution et de l'économie des partenaires. Son formulaire 10-K 2025 indique que Coinbase prend en charge l'utilisation de l'USDC pour tous les produits clés et que Circle effectue des paiements à Coinbase principalement liés au revenu de réserve net de l'USDC.

Les mécanismes sont plus explicites dans le S-1/A de Circle. La base de paiement est générée à partir des réserves soutenant le stablecoin après frais de gestion et autres dépenses.

Circle conserve une part d'émetteur, Circle et Coinbase reçoivent des allocations liées aux pièces stables détenues dans leurs propres produits de garde ou portefeuilles gérés, et Coinbase reçoit 50 % de la base de paiement restante après les paiements approuvés des participants.

Cette structure est la carte monétaire en miniature. Un détenteur peut voir un jeton en dollar stable. Dans la structure de réserve et de distribution, le rendement de la réserve peut évoluer via la fidélisation des émetteurs, l'équilibre économique de la plateforme, les incitations écosystémiques, les accords de distribution et les paiements aux participants approuvés.

Le propre dossier de Coinbase montre pourquoi ce canal est économiquement significatif. Son formulaire 10-K 2025 a fait état de revenus stables en tant que secteur d'activité et a indiqué une évolution hypothétique de 150 points de base des taux moyens appliqués à la réserve quotidienne $USDC.