MicroStrategy, la baleine Bitcoin, pourrait-elle n'être qu'un système de Ponzi sophistiqué ?

Le trading de stratégie commence à ressembler moins à un pari Bitcoin propre qu’à une tour financière Jenga aux yeux laser orange. Les investisseurs ont acheté MSTR pour la hausse du $ BTC. Ils doivent maintenant lire l’échéancier de la dette, le rendement du STRC, le 8-K et les petits caractères qui transforment la « dette à 0 % » en un problème de trésorerie pour 2027.

L'auteur de cet article possède un tout petit peu de stratégie. Et lorsque j’ai reçu l’e-mail indiquant que le conseil d’administration avait décidé de suspendre ses achats massifs de Bitcoin et de racheter environ 1,5 milliard de dollars de billets convertibles à 0 % pour environ 1,38 milliard de dollars, je n’ai pas pu m’empêcher de m’asseoir.

Je veux dire, bien sûr, la société a racheté des dettes en dessous de leur valeur nominale et a économisé environ 120 millions de dollars par rapport au remboursement intégral, mais le financement provenait de l'émission STRC, qui a un rendement de 11,5 %. Il n’est pas nécessaire d’être un spécialiste des fusées pour réaliser que quelque chose ne va pas ici.

La stratégie utilise les liquidités coûteuses du STRC pour faire face à une dette qui n'était pas vraiment gratuite

La première question qui m’est venue à l’esprit était la suivante : pourquoi Michael Saylor remplacerait-il une dette qui rapportait 0 % d’intérêt par un capital qui coûte 11,5 % chaque année ?

J’ai trouvé ma réponse dans les petits caractères des anciennes notes de la Stratégie. Vous voyez, les billets convertibles de 2029 étaient appelés papier à cinq ans, mais les détenteurs avaient le droit d'exiger le remboursement à leur valeur nominale fin 2027.

L'action MSTR avait une valeur de 187 $, tandis que le prix de conversion est d'environ 672 $. Cet écart important montre que les billets étaient extrêmement hors de la monnaie, et qu'il n'y a aucune possibilité qu'un actionnaire raisonnable prenne les actions à un tel taux.

Ce qui est attendu pour 2027 placerait Strategy face à un mur de dette d’environ 3 milliards de dollars d’ici 24 mois. En remboursant aujourd'hui environ 92 cents par dollar, Strategy a pu atténuer ce mur de dettes et tirer parti de l'appétit des détaillants pour STRC au cours de cette période.

D'un point de vue public, Strategy convertira les 6 milliards de dollars de dettes convertibles en capitaux propres sur une période de trois à six ans. Même si cela tient en partie la route, il semblerait que Saylor résolve un problème de remboursement immédiat.

Un coupon zéro convertible peut cesser d'exister en raison d'une augmentation du prix de l'action. La dette sera convertie en capitaux propres, en supposant que le Bitcoin augmente suffisamment pour faire passer le cours de l’action au-dessus du prix de conversion ; dans le cas contraire, l'émetteur a l'obligation de rembourser ou de prolonger le prêt.

Le STRC est un problème perpétuel qui ne disparaîtra pas. L'émission donne lieu à une créance constante sur les actions privilégiées de 10,7 milliards de dollars avec des dividendes croissants, rapportant actuellement 11,5 %. Nous, les actionnaires ordinaires, avons été dilués, et cela ne devient réalisable que lorsqu’il y a une augmentation spectaculaire de la valeur du Bitcoin au-dessus du coût du capital après dilution.

La stratégie ouvre la porte aux ventes de Bitcoin tout en conservant un effet de levier important

Des détails plus spécifiques sont apparus dans le 8-K. Dans la stratégie, la vente de Bitcoin est suggérée comme source potentielle de capital. Il s’agit d’un aspect crucial puisque l’entreprise a cultivé sa réputation d’« accumulateur net » de Bitcoin. Auparavant, le message clair du STRC était « nous ne vendrons jamais nos $ BTC ».

Actuellement, le Bitcoin au comptant est considéré comme une source de remboursement de dette à 0 %, tandis que de nouvelles actions privilégiées de détail sont émises à un taux d'intérêt de 11,5 %.

C’est pourquoi certains critiques décrivent la structure comme un volant d’inertie de type Ponzi. Encore une fois, ce n’est pas Bitcoin qui est au centre du problème. Le fait est que les propriétaires de jetons STRC peuvent financer les besoins de liquidité d’aujourd’hui, tandis que les coûts apparaîtront au bilan.

Dans le même temps, cela explique l’approche adoptée par certains passionnés de Bitcoin pour distinguer l’actif des autres titres en question. Bitcoin est de la monnaie au porteur.

Alors que les actions MicroStrategy (MSTR, STRC) sont des titres d'entreprise. Ils ne doivent pas être confondus malgré leurs fréquentes discussions conjointes en tant qu’avoirs Bitcoin à effet de levier.

Après rachat, le solde de la dette s’élève à environ 8,2 milliards de dollars. Environ 95 % de ses actifs resteront investis dans Bitcoin.

Il y a indéniablement quelques éléments positifs dans le rapport financier. Par exemple, le remboursement d’une dette en dessous de sa valeur nominale devrait entraîner une diminution des dettes futures. De plus, cela pourrait réduire les risques associés à la dilution des actions en raison de la conversion. L’ajout de bons du Trésor américain va fournir un rendement sûr pour couvrir davantage les coûts de financement.

Pourtant, il est difficile de nier que les risques ont également augmenté. Après tout, le récit que j’avais adopté à l’époque était le suivant : acheter, conserver, ne jamais vendre de Bitcoin. Je ne peux pas dire que je ne me sens pas un peu trahi.