Le rapport risque-récompense de DeFi Lending suscite un débat entre chercheurs et conservateurs

Les prêts surcollatéralisés sont devenus l'une des primitives les plus durables de DeFi.

Morpho détient à lui seul environ 7 milliards de dollars en TVL, selon DeFiLlama, distribués via Coinbase, Kraken et d'autres frontaux. Apollo Global Management s'est engagé à acquérir jusqu'à 9 % de l'offre de jetons de MORPHO sur quatre ans, et la Fondation Ethereum a déployé près de 19 millions de dollars dans les coffres du protocole.

Mais une analyse quantitative publiée dimanche par Dirt Roads, une publication de recherche DeFi rédigée par Luca Prosperi, a déclenché un débat sur la question de savoir si les déposants qui alimentent cette croissance sont systématiquement sous-compensés ou si le système de prêt fonctionne exactement comme il le devrait.

Cas baissier : les déposants vendent des options de vente qu'ils ne comprennent pas

L'analyse de Prosperi adapte le cadre de premier passage de Black-Cox – un raffinement du modèle de crédit structurel de Merton de 1974 – aux positions de dette garantie par DeFi. Dans ce contexte, déposer $USDC dans un coffre-fort Morpho adossé à une garantie $ETH équivaut à détenir une obligation sans risque et à vendre simultanément une option de vente sur cette garantie, le prêt-valeur de liquidation (LLTV) faisant office de prix d'exercice.

Calibré sur la volatilité réalisée annualisée d'environ 75 % de $ETH, l'intensité du saut de 1,5 événement par an avec une taille moyenne de saut de -8,3 % et un LLTV de 86 % contre un LTV de départ de 70 %, le modèle montre que l'écart de crédit approprié varie de 250 à 400 points de base au-dessus du taux sans risque, en l'occurrence le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) de la Fed.

Les taux de dépôt observés sur les marchés phares de Morpho $USDC sont d'environ 2 à 4 % APY – de fines marges au-dessus du SOFR, qui s'élève actuellement à 3,65 %.

L'investisseur en crypto Santiago Roel a approuvé les conclusions, arguant que 11,7 milliards de dollars dans les coffres Morpho sont des prêts garantis par des crypto-monnaies destinés au financement de capitaux de détail "pensant qu'il s'agit d'un compte d'épargne". Aucune institution, dit-il, n’accepterait la mise en place de taux quasi sans risque. Il a souligné un changement structurel depuis les premiers DeFi – lorsque les APY à trois chiffres compensaient au moins le risque – vers une époque actuelle où les coffres-forts avec des profils de risque complètement différents présentent les mêmes rendements faibles, et les déposants choisissent simplement le nombre le plus élevé.

"Le dernier cycle, nous avons vu de nombreux détaillants investir leurs économies dans des pièces stables promettant un rendement" sans risque "", a écrit Roel. "Ces coffres-forts pour cycles sont très demandés, mais leur prix est mal évalué par rapport au niveau de risque."

Affaire Bull : c'est un repo, pas une option de vente

La réaction est venue rapidement de la part de praticiens directement impliqués dans le jeu et a remis en question non seulement les apports du modèle, mais aussi son analogie fondamentale.

L'adcv de Steakhouse Financial, dont la société gère les principaux coffres-forts Morpho par lesquels Coinbase achemine les dépôts de détail, affirme que le prêt en chaîne est structurellement plus proche d'un accord de rachat que d'une vente d'option de vente.

Dans une mise en pension, une partie échange temporairement un actif contre des espèces avec un engagement de rachat et, surtout, le prêteur détient la garantie pure et simple tout au long de la transaction. Sur Morpho, les garanties sont verrouillées dans des contrats intelligents et peuvent être saisies et liquidées de manière atomique si la valeur baisse vers le seuil LLTV. L'exposition du prêteur n'est pas limitée par le gain théorique de l'option sur la répartition complète de la volatilité de la garantie, mais par le risque résiduel étroit que les mécanismes de liquidation ne parviennent pas à rétablir l'intégrité du prêteur.

Ce recadrage conduit à l’objection empirique centrale de l’adcv : le paramètre de perte par défaut (LGD). Le modèle de Prosperi fixe la LGD à environ 5 %, dérivé de la formule d'incitation à la liquidation de Morpho. Mais la pénalité de liquidation est un coût supporté par les emprunteurs et non une perte absorbée par les prêteurs. Pour les garanties liquides crypto-natives sur les marchés de premier ordre, la liquidation en chaîne a historiquement entraîné des créances irrécouvrables presque nulles pour les déposants, car le tampon de surdimensionnement, la surveillance continue d'Oracle et la concurrence ouverte des liquidateurs fonctionnent comme prévu.

Les propres données de Steakhouse soutiennent cette affirmation. Lors de la forte baisse de fin janvier et début février, lorsque le BTC a chuté de 17 % et le $ETH de 26 % en une seule semaine, Morpho a traité environ 238 millions de dollars de liquidations. Les utilisateurs des coffres-forts de Steakhouse n'ont absorbé aucune créance irrécouvrable et ont maintenu une liquidité de retrait totale tout au long.

"Si vous définissez le paramètre LGD à quelques points de base au-dessus de 0 % plutôt qu'à environ 5 %, les résultats du modèle correspondent exactement aux taux observés, à environ 3 à 30 points de base", a écrit adcv.

Hasu, responsable de la stratégie chez Flashbots, a fait valoir le même point de manière plus directe.

"Excellent modèle, mais mauvaises données entrantes et mauvaises données sortantes", a-t-il écrit. "Si vous utilisez le niveau de créances douteuses historiquement observé sur les marchés prime de Morpho, même avec un important coussin de sécurité, le résultat change : désormais, les déposants devraient exiger un rendement excédentaire de seulement 3 à 30 points de base, ce qui est conforme aux taux observés dans la nature."

Le vrai risque est fondamental, pas celui du marché

MonetSupply, contributeur chez Spark, a proposé une troisième perspective qui correspond largement à la position des conservateurs mais réoriente entièrement la conversation sur les risques. L'essentiel du risque réside dans