La valorisation de DeFi a subi une refonte radicale en moins de deux jours.

Jusqu'au vendredi 17 avril dernier, le prêt de pièces stables à Aave, largement considéré comme l'étalon-or de DeFi, rapportait 2,32 % APY. Le taux au jour le jour de la Réserve fédérale était de 3,64 %. Pris au pied de la lettre, le marché évaluait un contrat intelligent open source non réglementé comme présentant un risque de crédit inférieur à celui du Trésor américain.

En 48 heures, c'est fini. Le marché a fait en temps réel ce qu’aucun régulateur, auditeur ou commentateur n’avait réussi à faire : il a réévalué le risque de crédit DeFi.

La mauvaise tarification

Classez les options de crédit en dollars par rendement avant le week-end dernier, et la hiérarchie n’avait aucun sens. Trésor au jour le jour : 3,64 %. Tranche senior ABS de qualité investissement adossée au Bitcoin de Ledn, tarifée en février à BBB- : 6,84 %. STRC perpétuel préféré de la stratégie : 11,50%. Cartes de crédit américaines : 21 % contre un taux de défaut de 4 %. Et Aave, bien en dessous de tout cela : 2,32 %.

Quelque chose devait céder. Luca Prosperi a fait valoir plus tôt cette année que les taux DeFi stablecoin devraient comporter une prime de 250 à 400 points de base par rapport au taux sans risque, ce qui implique 6,15 à 7,76 %. Le rapport de la Banque du Canada du 2 avril a adopté le point de vue opposé, citant le taux de prêt non performant de 0,00 % d'Aave comme preuve que l'architecture de DeFi offre des prêts sans défaut grâce à des exigences de garantie strictes et à une application basée sur les prix. Alors qu'est-ce que tout cela signifie ? Soit DeFi avait résolu le risque de crédit, soit le marché avait arrêté de le valoriser.

Un seul côté pouvait avoir raison. Le week-end dernier, nous avons découvert lequel.

Le problème 1/1

Le 18 avril, un attaquant a exploité le pont inter-chaînes alimenté par LayerZero de Kelp DAO pour créer environ 116 500 jetons rsETH non pris en charge, soit environ 18 % de l'offre en circulation, d'une valeur d'environ 292 millions de dollars. Les jetons synthétiques ont été transférés vers Aave en garantie. L'attaquant a emprunté entre 190 et 230 millions de dollars d'actifs réels contre des garanties qui, au moment opportun, n'existaient pas. Le rapport d'incident d'Aave reconnaissait que le protocole fonctionnait comme prévu ; le déficit est structurel et non technique. Kelp et LayerZero se sont depuis publiquement blâmés pour la configuration du validateur 1/1 qui a rendu l'exploit trivial.

La contagion a été instantanée. Les protocoles DeFi sont interopérables de par leur conception, et le « bouclage » – emprunter sur une plate-forme et redéposer le produit en garantie sur une autre – signifie qu'un succès sur Aave est un succès sur tout ce qui est construit sur Aave. Environ 20 % du volume d’emprunt historique d’Aave provient d’un effet de levier récursif. En 48 heures, 6 à 10 milliards de dollars de sorties nettes ont quitté Aave. L'utilisation des pools WETH, USDT et $USDC a atteint 100 %. Les déposants ne pouvaient pas se retirer. Les emprunteurs n’ont pas pu se procurer des liquidités stables. Les utilisateurs bloqués ont emprunté 300 millions de dollars supplémentaires sur leurs propres dépôts stables verrouillés à 75 % LTV, souvent à perte, juste pour accéder à de l'argent.

Les tarifs ont répondu en conséquence. Les APY des dépôts stables d’Aave sont passés de 3 à 6 % avant l’exploitation à 13,4 % en deux jours. Le coffre-fort $USDC de Morpho, qui alimente le produit de prêt à la consommation de Coinbase, est passé de 4,4 % $APR le 18 avril à 10,81 % le lendemain alors que la ruée sur les liquidités se répercutait vers l'extérieur. Le total DeFi TVL dans les 20 principales chaînes a chuté de plus de 13 milliards de dollars.

Pas de faillite, pas de tribunal, pas de recours

Voici la partie qui ne fera pas la une des journaux et que les répartiteurs doivent comprendre.

Il n’y a pas de loi sur la faillite dans un protocole DeFi. Si vous vous retirez d'abord, vous gardez tout. Si vous êtes parmi les derniers, vous ne le faites pas – et vous risquez d’absorber une part disproportionnée des pertes. Les prêteurs réglementés ont l’obligation légale d’arrêter leurs opérations dès qu’ils se rendent compte qu’ils ne peuvent pas couvrir leurs dettes, et les tribunaux des faillites peuvent récupérer les parties qui ont bénéficié injustement. Les liquidations de Celsius, BlockFi et FTX ont été épuisantes, mais les créanciers ont récupéré les actifs et les responsables ont été traduits en justice.

Dans DeFi, il n’y a aucun processus. Il n'y a pas de tribunal. Il n'y a pas de récupération. Il n’y a personne pour tenir responsable.

Cela a des conséquences directes sur la taille des risques. Si vous pouvez estimer la perte totale mais ne pouvez pas prédire comment elle sera répartie, vous ne pouvez pas estimer votre propre exposition. Il se peut que ce soit zéro. C'est peut-être tout. Cela dépend de la vitesse à laquelle vous vous êtes déplacé et de la vitesse à laquelle les personnes à côté de vous se sont déplacées.

Que se passe-t-il ensuite

DeFi ne va pas disparaître. L’architecture a une réelle utilité et les marchés sans autorisation ont toujours existé, dans toutes les classes d’actifs et à toutes les époques. Mais ils n’ont jamais été sans risque et ont toujours présenté une prime par rapport à leurs équivalents réglementés. Les 48 heures qui ont suivi l’incident du 17 avril ont rappelé au marché que la même règle s’applique en chaîne.

Les répartiteurs institutionnels qui évaluent l’exposition DeFi pour l’année à venir devraient prendre le signal au sérieux. Le TAP Aave $ de 2,32 % avant le week-end dernier ne reflétait pas le risque sous-jacent, et le marché s'est désormais ajusté. C'est au marché de décider où les taux DeFi s'établiront à partir d'ici. Mais les erreurs de prix sont terminées. Le week-end dernier l’a prouvé.