La crypto est-elle une sécurité ? Le guide 2026 de la loi américaine sur les actifs numériques (première partie)

Ce rapport de recherche est issu d'une série en plusieurs parties intitulée Law and Ledger, qui examine l'une des questions les plus importantes et les plus non résolues du droit des actifs numériques : quand et dans quelles circonstances la cryptographie relève de la réglementation américaine sur les valeurs mobilières.

Écrit par : Michael Handelsman et Alex Forehand pour Kelman.Law

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La crypto est-elle une sécurité ?

Alors que les tribunaux, les régulateurs et les acteurs du marché continuent de lutter pour appliquer des doctrines juridiques vieilles de plusieurs décennies aux actifs basés sur la blockchain, cette série décompose les principes fondamentaux qui façonnent le paysage moderne – du test de Howey et des soi-disant jetons utilitaires aux transactions sur le marché secondaire, DeFi, jalonnement, NFT et l'évolution de la posture réglementaire de la SEC et de la CFTC.

L’objectif est de fournir un cadre pratique et juridiquement fondé pour comprendre comment la loi américaine s’adapte à la cryptographie en temps réel.

Partie I : Le test de Howey

La loi américaine sur les valeurs mobilières ne contient pas de statut dédié aux actifs numériques. Au lieu de cela, la SEC et les tribunaux continuent d’appliquer la doctrine du « contrat d’investissement » issue de l’affaire SEC contre W.J. Howey Co., une affaire de la Cour suprême de 1946 impliquant des orangeraies et non des registres distribués. Malgré cet anachronisme, Howey reste le principal outil analytique permettant de déterminer si une vente, une émission ou une distribution symbolique déclenche les lois fédérales sur les valeurs mobilières aux États-Unis.

Il est important de noter que la définition de Howey d'un contrat d'investissement n'est que l'un des dizaines d'actifs admissibles en tant que titre soumis à la réglementation de la SEC. La SEC a clairement indiqué que les titres tokenisés – qu’il s’agisse d’obligations tokenisées, d’actions ou d’échanges basés sur des titres – restent des titres, et le simple fait de placer un actif sur la blockchain ne « transforme pas la nature de l’actif sous-jacent ».

Cependant, en raison de son importance dans l'analyse des valeurs mobilières, cette partie se concentre sur les quatre éléments du test de Howey, sur la manière dont la SEC et les tribunaux adaptent ces éléments aux écosystèmes de jetons et sur les raisons pour lesquelles la distinction entre un jeton et un contrat d'investissement est désormais l'un des développements les plus importants dans la jurisprudence cryptographique.

Les quatre éléments de Howey

En août 2019, la SEC a publié un cadre sur la manière dont elle analyse les actifs numériques dans le cadre du test Howey pour les contrats d'investissement. Pour établir l’existence d’un contrat d’investissement, il faut établir quatre éléments :

(1) un investissement d'argent

(2) dans une entreprise commune

(3) avec une attente raisonnable de bénéfices

(4) être dérivé des efforts des autres.

1. Investissement d'argent

Selon les tribunaux et la SEC, un investissement d'argent comprend les monnaies fiduciaires, d'autres actifs numériques ou tout autre objet de valeur. Parce que le temps et le travail sont considérés comme ayant de la valeur, ce volet est souvent facilement satisfait.

2. Entreprise commune

En ce qui concerne une entreprise commune, les tribunaux ont adopté plusieurs théories. Les points communs horizontaux se concentrent sur la mise en commun des fonds et sur la hausse et la baisse de la fortune de chaque investisseur, tandis que les points communs verticaux sont plus étroitement liés aux efforts du promoteur, en se concentrant sur la croissance du réseau, les tokenomics et le développement géré par la trésorerie.

Alors que la SEC avait initialement déclaré dans ses orientations de 2019 qu’elle considérait généralement ce volet satisfait, la jurisprudence actuelle suggère le contraire. En réalité, cet aspect constitue souvent un obstacle aux transactions secondaires, en particulier dans le cadre d’une communauté horizontale. Par exemple, dans l’affaire Ripple de la SEC, le tribunal a trouvé une entreprise commune uniquement en ce qui concerne les ventes institutionnelles initiales, mais pas d’acheteurs sur le marché secondaire.

3. Espérance de bénéfices

Pour une attente raisonnable de bénéfices, ce volet se concentre sur la question de savoir si un acheteur typique (et non un utilisateur technique, un commerçant spéculatif ou tout autre utilisateur spécifique) a été amené à croire raisonnablement que la valeur du jeton pourrait prendre de la valeur. Il est important de noter que cette analyse est objective. Même si certains acheteurs ont l’intention d’utiliser le jeton à des fins utiles, l’enquête se concentre sur ce que le comportement de l’émetteur amènerait une personne raisonnable à croire.

Si du matériel promotionnel, tel qu'un livre blanc, un pitch deck ou une campagne sur les réseaux sociaux, met en évidence le potentiel de prix, les mécanismes de brûlage, les futures inscriptions ou la rareté des jetons, les tribunaux et la SEC considèrent cela comme une preuve d'un objectif de profit. De même, les promesses de partenariats, les jalons de la feuille de route ou les intégrations qui augmenteraient la valeur symbolique sont régulièrement citées dans les mesures coercitives.

4. Efforts des autres

Il s’agit du volet « efforts de gestion » – et c’est là que les affaires de cryptographie sont gagnées ou perdues. Ici, les tribunaux se demandent si les acheteurs dépendent des efforts entrepreneuriaux, techniques ou de gestion d'une équipe principale pour que le jeton réussisse de la manière dont il a été commercialisé.

Les tribunaux évaluent si l’émetteur a déclaré que l’équipe construirait, intégrerait ou fournirait des fonctionnalités essentielles au succès du jeton à tout moment dans le futur. Si le réseau nécessite un codage futur important, des versions de fonctionnalités, des mises à niveau ou des intégrations avant la réalisation