Non – Le crédit numérique ne peut pas être reproduit avec Bitcoin et les bons du Trésor
L’intensification du STRC et du SATA a attiré de nombreux détracteurs.
Récemment, Onramp a publié un article mettant en lumière certains problèmes liés au crédit numérique. Il y avait quelques erreurs et le document était clairement généré par l’IA dans la plupart des endroits. Mon erreur préférée n’avait en réalité pas grand-chose à voir avec le crédit numérique, et elle figurait dans la préface du rapport (imaginez que vous n’avez même pas commencé à lire le document lui-même et que vous voyez déjà une erreur factuelle, c’est le niveau d’IA auquel nous avons affaire).
Onramp écrit à la page 3 : « Strategy a publié une publicité générée par l'IA mettant en vedette un modèle jeune et attrayant dans un cadre tropical »
Mais un rapide visionnage de la publicité de 30 secondes à laquelle ils font référence montre que la femme a travaillé « dur comme ingénieure », et non comme mannequin. Cela fait littéralement 10 secondes après le début de l'annonce, soit à peu près le même temps qu'il m'a fallu pour repérer l'erreur dans la préface d'Onramp.
Je pensais juste que cette anecdote était drôle. Sur mon point principal.
Leur argument principal était que le crédit numérique pourrait être mieux reproduit en combinant des titres du Trésor américain avec du $ BTC. (C'est ce qu'Onramp appelle « le commerce le plus simple », mais je ne vois pas non plus en quoi cela est plus simple étant donné que l'achat de crédit numérique implique un seul ticker tandis que « le commerce le plus simple » implique un rééchelonnement dynamique des bons du Trésor arrivant à échéance combiné avec $ BTC détenu sur un lieu distinct.)
Cette conclusion est fausse. Il est trivial de montrer empiriquement que c'est faux (il suffit de regarder les séries chronologiques de rendements quotidiens des instruments de crédit numérique par rapport à un portefeuille d'IBIT et de SGOV ou d'IEF). Mais cette missive présentera de multiples arguments économiques expliquant pourquoi nous pouvons savoir a priori que cette affirmation est incorrecte.
Raison 1 : garantie
Le crédit numérique est surgaranti par les avoirs des entreprises en bitcoins. Cela ne peut pas être reproduit avec ses propres capitaux propres, car il n’y a pas de capital externe engagé dans le cas de la possession de $ BTC et de bons du Trésor : c’est tout votre propre argent et personne d’autre n’en est responsable. Le crédit est différent. Même si le capital vous appartient, il existe des capitaux externes sous la forme d’actifs de l’émetteur qui s’engagent à garantir votre rétablissement. Ce capital est « externe » car il existait avant que vous n’investissiez votre capital et il subsiste bien après la vente de votre position.
Pour être précis, un bilan Bitcoin non grevé ne constitue pas une garantie au sens strict, mais il sert de garantie dans un sens flexible. Par exemple, un prêt adossé à la BTC avec appel de marge est garanti au sens strict car la garantie est réservée à la dette. Le crédit numérique offre à l'émetteur plus de flexibilité dans la gestion des garanties, mais il donne également plus de flexibilité à l'investisseur car le titre est fongible et liquide. Il s’agit d’un accord sur lequel les deux parties conviennent.
La présence de la garantie constitue une protection pour l'investisseur. Cette couverture est exprimée dans la métrique $BTC Rating, qui est le rapport entre la valeur liquidative de Bitcoin et la somme de la valeur notionnelle d'une série de crédit particulière et de toutes les séries plus senior.
Un portefeuille de $ BTC et de bons du Trésor n'a pas de capital externe. Ce seul fait rend impossible la reproduction économique de ce qui se passe dans le crédit numérique avec le $ BTC et les bons du Trésor.
Avant de continuer, je devrais aborder les trésors. Il est vrai que ceux-ci bénéficient de la pleine confiance et du crédit du gouvernement fédéral, et cela pourrait être considéré comme une sorte de garantie. Certains pourraient même qualifier cela de couverture collatérale infinie. Cependant, cela suppose implicitement que les États-Unis ne feront pas défaut sur leur dette. Onramp mentionne que parce que le gouvernement peut imprimer de l’argent et qu’il est constitutionnellement illégal de ne pas payer la dette, la position du Trésor est donc une chose sûre.
Cela ne tient pas compte du cas où le gouvernement révise sa politique et fait défaut sur certaines dettes mais pas sur d’autres. Une telle démarche ne devrait pas être considérée comme impossible compte tenu de l’influence croissante de la théorie monétaire moderne, qui postule que la dette souveraine est une simple construction limitée uniquement par l’inflation. Le MMT considère la dette comme une réaffectation des ressources de la société au fil du temps afin de générer le bénéfice social le plus élevé du présent. Cette ligne de pensée est en réalité la destination finale de la finance fiduciaire, où tout est relatif et basé sur une prise de décision à forte préférence temporelle.
Mais dans cette logique, une démarche visant à « supprimer » la dette due à certains partis tout en honorant celle due à d’autres constituerait, en supposant que les partis soient correctement sélectionnés, un jubilé partiel de la dette qui permettrait néanmoins de maintenir la stabilité monétaire. Le risque lié aux trésoreries vaut-il la peine d’être pris ? Chacun doit décider par lui-même. Si cela se produit, alors le STRC ira bien (puisque le dollar irait bien, car nous avons déjà dit que la stabilité monétaire persiste), mais les bons du Trésor et le portefeuille $ BTC pourraient subir de lourdes pertes.
La combinaison de $ BTC avec des bons du Trésor introduit donc cette possibilité de risque que Digital Credit, étant une position Bitcoin surdimensionnée entièrement structurée, n'a pas.
En d’autres termes, la vraie différence entre le crédit numérique et un représentant synthétique