Новое повествование о биткойне, которое продлится долго

Те, кто ищет свежие истории о биткойнах, впадают в такое отчаяние, что граничат с безумием. Один популярный крипто-аккаунт на X недавно предположил, что золото будет вытеснено биткойнами, потому что мы собираемся построить центры обработки данных на Луне, что затем позволит нам, я думаю, добывать золото на астероидах или что-то в этом роде.

Саркастично это или нет (и я не уверен, что это был пост), но если это то, что пропагандируют рыночные эксперты, то сравнение Джейми Даймона биткойна с «любимыми камнями» действительно может оказаться правдой. Но, возможно, по иронии судьбы, г-н Даймон помогает создать новую, прочную историю биткойна, интегрируя его в систему традиционных финансов. Биткойн — это не цифровое золото. Это цифровой залоговый актив. Вопрос в том, какую часть глобальной финансовой системы он в конечном итоге будет обеспечивать.

Мы видим, как каждый день появляются новые примеры: JPMorgan начал разрешать клиентам использовать активы, связанные с биткойнами, а возможно и сам биткойн, в качестве залога по кредитам. Morgan Stanley, BlackRock и другие также включают использование биткойнов в системы кредитования, структурированные продукты и системы портфельной маржи. Новые, более дешевые ETF и розничные счета, подобные объявленному Чарльзом Швабом, еще больше продвигают биткойн в мейнстрим. Другие фирмы с Уолл-стрит обязательно последуют их примеру.

Но роль Биткойна в этой системе меняется. За последнее десятилетие биткойн получил меняющийся набор идентификаторов. Его описывают как защиту от инфляции, показатель глобальной ликвидности, форму цифрового золота, геополитическую безопасную гавань и, в последнее время, центральный элемент институционального принятия. Каждое из этих повествований в разные моменты выглядело убедительным. Однако в нынешнем цикле все они сломались.

В этом цикле, вместо того чтобы выступать в качестве хеджирования в периоды рыночного стресса, Биткойн все чаще ведет себя как залоговый актив под давлением, усиливая сокращение ликвидности за счет принудительного сокращения доли заемных средств. В этом контексте институциональное принятие не снижает волатильность, а может на самом деле увеличивать ее.

Этот переход предлагает убедительное объяснение печального изменения цены биткойна в последнее время.

Когда актив становится залогом, его ценовое поведение фундаментально меняется. Это больше не просто проводится; он заимствован, привлечен к ответственности, перезаложен и, что особенно важно, ликвидирован. Это вводит рефлексивную динамику, которая хорошо понятна на традиционных рынках, но недооценена в биткойнах. Когда цены падают, стоимость залога снижается. Когда стоимость залога снижается, срабатывают требования к марже. При срабатывании маржинального требования происходит принудительная продажа. Эти продажи еще больше снижают цены, создавая петлю обратной связи.

Именно так ведут себя системы с обеспечением в отношении акций, недвижимости и товаров. Биткойн сейчас входит в тот же режим.

Таким образом, реальная история Биткойна заключается в том, что он становится первым в мире нейтральным программируемым залоговым активом, торгуемым на глобальном рынке. Это канарейка в угольной шахте; долгосрочный актив с нулевым денежным потоком, который очень чувствителен к условиям ликвидности.

На практике эта новая версия означает, что Биткойн ведет себя как барометр глобальной склонности к риску. Когда ликвидность значительно увеличится, биткойн может значительно превзойти рынок. Но когда ликвидность снижается – даже незначительно – она имеет тенденцию падать первой. Во время многочисленных недавних спадов Биткойн приводил к падению акций на дни или даже недели, действуя не столько как защита, сколько как индикатор стресса.

Масштабное падение Биткойна за последние пять месяцев произошло на макроэкономическом фоне, который должен был поддержать его: инфляция остается высокой, глобальная ликвидность стабилизировалась и начала расширяться, геополитическая напряженность сохраняется, а традиционные рынки — от S&P 500 до золота — до недавнего времени показывали хорошие результаты. Если бы Биткойн был значимо связан с какой-либо из этих сил, он должен был бы отреагировать соответствующим образом. Это не так.

Несколько недель назад, когда акции упали с своих максимумов, люди указали на стабильное поведение цены биткойна как на доказательство его возможностей хеджирования. За пять месяцев он упал на 50%; это не защита от чего-либо, а просто опережение на уничтожение.

Другие популярные версии тоже не работают. Рассмотрим широко упоминаемую взаимосвязь между биткойнами и глобальной денежной массой М2. Хотя бывали периоды, когда казалось, что биткойн отслеживает денежную массу, эта связь оказалась крайне нестабильной, меняясь от сильно положительного к сильно отрицательному в течение одного и того же цикла.

То же несоответствие проявляется и при сравнении биткойнов с традиционными активами. Долгосрочные данные показывают, что корреляция биткойнов как с золотом, так и с акциями имеет тенденцию приближаться к нулю в течение длительных периодов времени, несмотря на временные всплески во время определенных рыночных режимов. Более поздние данные усиливают эту нестабильность. Корреляция Биткойна с золотом временами становилась резко отрицательной, опускаясь до -0,9, что указывает не только на независимость, но и на откровенное расхождение. Тем временем