Влияние ЦБ ослабевает, поскольку ценные бумаги с фиксированной доходностью меняют курс

На протяжении десятилетий ФРС стабилизировала экономику с помощью одного простого инструмента: процентных ставок. Поднимите их, чтобы охладить инфляцию, и сократите, чтобы стимулировать экономический рост. Но после многих лет масштабных государственных заимствований, постпандемической инфляции и постоянного стресса на рынке казначейских облигаций эта система может больше не работать так, как ожидают американцы.

Сегодня ФРС может снизить ставки, в то время как стоимость долгосрочных займов остается высокой, ставки по ипотечным кредитам остаются высокими, а рынки облигаций реагируют так, как будто центральный банк теряет контроль над самым важным рычагом финансовой системы.

В то же время он также возобновил расширение частей своего баланса для поддержки рыночной ликвидности, что подняло более серьезный вопрос на Уолл-стрит: если экстренная поддержка все еще необходима в относительно спокойные периоды, что произойдет во время следующего настоящего кризиса?

ФРС контролирует меньше, чем вы думаете

Большинству американцев знакома упрощенная версия денежно-кредитной политики США: Федеральная резервная система устанавливает процентные ставки, и когда эти ставки изменяются, остальная часть экономики следует за ними.

Однако в этой формулировке не учитывается то, что председатель ФРС Джером Пауэлл и Комитет по операциям на открытом рынке лишь напрямую контролируют ставку по федеральным фондам, которая регулирует однодневное кредитование между банками и не имеет прямого отношения к тому, сколько покупатель жилья платит по 30-летней ипотеке, сколько платит правительство за обслуживание своего долга или сколько корпорация платит за кредит на десятилетие.

ФРС устанавливает цену на очень краткосрочные деньги, в то время как долгосрочные деньги работают на совершенно других условиях, определяемых коллективным суждением инвесторов в облигации, а не голосованием комитета.

Ставка, которая на самом деле является движущей силой большинства реальных заимствований, — это доходность 10-летних казначейских облигаций. Он реагирует на другой набор сил, чем ставка по федеральным фондам: инфляционные ожидания в течение целого десятилетия, объем новых облигаций, поступивших на рынок, и уверенность инвесторов в долгосрочной бюджетной траектории правительства США.

Большую часть последних 50 лет эти силы действовали примерно в том же направлении, что и политика ФРС, поскольку рынок облигаций, по сути, верил, что инфляция сдерживается и что правительство не заимствует структурно дестабилизирующими темпами. Когда ФРС снизила ставки, инвесторы в облигации, как правило, последовали этому примеру, и доходность долгосрочных облигаций упала вместе с доходностью краткосрочных облигаций.

Последние шесть лет разорвали эти отношения. После пандемии правительство США взяло заимствования в масштабах, не имеющих современных аналогов, и рынок казначейских облигаций был вынужден поглотить образовавшийся объем. По состоянию на сентябрь 2025 года федеральный долг достиг 37,6 триллиона долларов, при этом годовые процентные выплаты только в 2025 финансовом году достигли 1,2 триллиона долларов, а Бюджетное управление Конгресса прогнозирует дефицит более 2 триллионов долларов ежегодно в течение следующего десятилетия.

Казначейство выпустило рыночные ценные бумаги на сумму 30,2 триллиона долларов в течение 2025 финансового года для рефинансирования долга с наступающими сроками и финансирования новых заимствований. 30,2 триллиона долларов представляют собой 36% ВВП и исключительный объем, который любой рынок может поглотить, не требуя более высоких компенсаций.

Инвесторы в облигации отреагировали соответствующим образом, оценивая долг США с учетом траекторий дефицита и каналов выпуска, а не просто ожидая следующего решения FOMC.

Результатом стало то, что аналитики RBC Wealth Management назвали современной инверсией знаменитой головоломки Алана Гринспена. Если Гринспен обнаружил, что повышение ставок в середине 2000-х годов не привело к повышению долгосрочной доходности, то Пауэлл обнаружил, что снижение ставок с 2024 года не привело к ее снижению.

Когда в конце 2024 года ФРС снизила ставку на 100 базисных пунктов в результате трех сокращений, доходность 10-летних облигаций практически не изменилась. К сентябрю 2025 года, после дальнейшего сокращения, 10-летняя процентная ставка почти не изменилась по сравнению с тем, где она находилась годом ранее, несмотря на несколько раундов смягчения. Рынок облигаций фактически отделился от цикла ставок ФРС.

Последствия больше не абстрактны

Первое место, где проявляется разделение, — это жилье, где ставки по ипотечным кредитам следуют за 10-летними казначейскими облигациями гораздо точнее, чем за ставкой по федеральным фондам. Это означало, что, когда 10-летний курс отказывался падать, стоимость покупки дома оставалась высокой вместе с ним.

30-летняя фиксированная ставка ненадолго коснулась 6,08% перед снижением в сентябре 2024 года, а затем большую часть следующего года колебалась между 6,8% и 7,1%, хотя ФРС официально находилась в цикле смягчения.

Разница между 30-летней фиксированной ипотекой и 10-летней казначейской облигацией, которая исторически составляет от 1,5 до 2 процентных пунктов, увеличилась до 3 пунктов на протяжении большей части 2023 и 2024 годов, что усугубляет ущерб доступности. Покупатели, которые ожидали облегчения после трех последовательных сокращений ставки ФРС, увидели, что эта надежда исчезла в течение нескольких недель, поскольку рынки облигаций переоценили прогноз бюджета и инфляции.

Государственные финансы испытывают такое же давление с другой стороны. Когда стоимость заимствований остается высокой по всей кривой доходности, она напрямую влияет на стоимость рефинансирования государственного долга, а поскольку только в 2025 финансовом году необходимо рефинансировать ценные бумаги на сумму 9,1 триллиона долларов США, даже скромное увеличение доходности приводит к существенным дополнительным расходам по процентам.

CBO