Может ли микростратегия «биткойн-кит» быть просто изощренной схемой Понци?

Сделка по Стратегии начинает меньше походить на чистую ставку на биткойны, а больше на финансовую башню Дженга с оранжевыми лазерными глазами. Инвесторы купили MSTR из-за потенциала роста BTC. Теперь им нужно прочитать график долга, доходность ГТРК, 8-К и мелкий шрифт, который превращает «0% долга» в проблему с наличными в 2027 году.

Автор этой статьи владеет немного Стратегией. И когда я получил электронное письмо о том, что правление решило приостановить масштабную покупку биткойнов и выкупило конвертируемые облигации с ставкой 0% примерно на 1,5 миллиарда долларов примерно за 1,38 миллиарда долларов, я не мог не сесть.

То есть, конечно, компания выкупила долг ниже номинала и сэкономила около $120 млн по сравнению с полным погашением, но финансирование поступило за счет выпуска ГТРК, доходность которого составляет 11,5%. Не нужно быть ученым-ракетчиком, чтобы понять, что здесь что-то не так.

Стратегия использует дорогостоящие денежные средства ГТРК для погашения долга, который на самом деле не был бесплатным.

Итак, первый вопрос, который пришел мне в голову, заключался в следующем: зачем Майклу Сэйлору заменять долг, процент по которому составлял 0%, на капитал, который стоит 11,5% каждый год?

Ответ я нашел в старых заметках Стратегии, напечатанных мелким шрифтом. Видите ли, конвертируемые облигации 2029 года назывались пятилетними бумагами, но их держатели имели право потребовать погашения по номинальной стоимости в конце 2027 года.

Стоимость акций MSTR составляла 187 долларов, а цена конвертации — около 672 долларов. Такое большое расхождение показывает, что облигации были крайне нерентабельны, и ни один разумный акционер не может покупать акции по такой цене.

Ожидается, что в 2027 году Стратегия столкнется с долговой стеной в размере около 3 миллиардов долларов в течение 24 месяцев. Выплатив сейчас около 92 центов за доллар, Strategy смогла уменьшить эту долговую стену и повысить аппетит розничной торговли к ГТРК в этот период.

С общественной точки зрения, Стратегия конвертирует конвертируемые долги на сумму 6 миллиардов долларов в акционерный капитал в течение периода от трех до шести лет. Хотя это может частично выдержать критику, похоже, что то, что делает Сэйлор, решает проблему немедленного погашения долга.

Конвертируемые бескупонные акции могут прекратить свое существование из-за роста цены акций. Долг будет конвертирован в капитал, при условии, что биткойн увеличится настолько, что цена акций превысит цену конвертации; в противном случае эмитент обязан погасить или продлить кредит.

ГТРК – это вечная проблема, которая не исчезнет. Этот выпуск порождает постоянные претензии на привилегированные акции стоимостью $10,7 млрд с растущими дивидендами, доходность которых в настоящее время составляет 11,5%. Американские держатели обыкновенных акций были размыты, и это становится возможным только тогда, когда после размывания произойдет резкое увеличение стоимости Биткойна выше стоимости капитала.

Стратегия открывает двери для продаж биткойнов, сохраняя при этом большое кредитное плечо

Более конкретные подробности появились в 8-К. В стратегии продажа биткойнов предлагается в качестве потенциального источника капитала. Это критический аспект, поскольку фирма заработала себе репутацию «чистого накопителя» биткойнов. Ранее STRC четко заявил: «Мы никогда не будем продавать наши BTC в долларах».

В настоящее время спотовый биткойн считается источником погашения долга под 0%, в то время как новые розничные привилегированные акции выпускаются под процентную ставку 11,5%.

Вот почему некоторые критики описывают эту структуру как маховик Понци. Опять же, в центре проблемы не Биткойн. Дело в том, что владельцы токенов STRC могут финансировать сегодняшние потребности в ликвидности, в то время как затраты появятся на балансе.

В то же время это объясняет подход некоторых энтузиастов Биткойна, чтобы отличить этот актив от других рассматриваемых ценных бумаг. Биткойн — это деньги на предъявителя.

А акции MicroStrategy (MSTR, STRC) являются корпоративными ценными бумагами. Их не следует путать друг с другом, несмотря на их частое совместное обсуждение в качестве биткойн-активов с кредитным плечом.

После выкупа остаток долга составляет около $8,2 млрд. Около 95% его активов останутся инвестированными в биткойны.

Несомненно, в финансовом отчете есть некоторые положительные элементы. Например, погашение долга ниже номинальной стоимости должно привести к уменьшению будущих обязательств. Более того, это могло бы снизить риски, связанные с размыванием акций в результате конвертации. Добавление казначейских облигаций США обеспечит безопасный доход для дальнейшего покрытия затрат на финансирование.

Тем не менее, трудно отрицать, что риски также возросли. В конце концов, идея, которой я придерживался еще тогда, звучала так: покупай, держи, никогда не продавай биткойны. Не могу сказать, что не чувствую себя немного преданным.