Соотношение риска и вознаграждения в кредитовании DeFi вызывает споры между исследователями и кураторами

Кредитование с чрезмерным обеспечением стало одним из самых надежных инструментов DeFi.

По данным DeFiLlama, только Morpho владеет примерно 7 миллиардами долларов в TVL, которые распределяются через Coinbase, Kraken и другие внешние интерфейсы. Apollo Global Management взяла на себя обязательство приобрести до 9% токенов MORPHO в течение четырех лет, а Ethereum Foundation разместил почти 19 миллионов долларов в хранилищах протокола.

Но количественный анализ, опубликованный в воскресенье Dirt Roads, исследовательским изданием DeFi, автором которого является Лука Проспери, вызвал споры о том, систематически ли вкладчики, способствующие этому росту, получают недостаточную компенсацию, или примитив кредитования работает именно так, как должен.

Медвежий случай: вкладчики продают пут-опционы, которых они не понимают

Анализ Проспери адаптирует концепцию первого прохода Блэка-Кокса – усовершенствованную модель структурного кредита Мертона 1974 года – к обеспеченным долговым обязательствам DeFi. В этом контексте размещение $USDC в хранилище Morpho, обеспеченное залогом в $ETH, эквивалентно хранению безрисковой облигации и одновременной продаже опциона пут на это обеспечение, при этом ликвидационная стоимость кредита к стоимости (LLTV) выступает в качестве цены исполнения.

Откалиброванная по годовой реализованной волатильности $ETH примерно в 75%, интенсивности скачков 1,5 событий в год со средним размером скачка -8,3% и LLTV 86% против стартового LTV 70%, модель показывает, что соответствующий кредитный спред колеблется от 250 до 400 базисных пунктов выше безрисковой ставки, в данном случае ставки ФРС по обеспеченному овернайт финансированию (SOFR).

Наблюдаемые ставки вкладчиков на флагманских рынках Morpho $USDC составляют примерно 2–4% годовых в год – небольшая маржа выше SOFR, которая в настоящее время составляет 3,65%.

Крипто-инвестор Сантьяго Роэл поддержал выводы, заявив, что $11,7 млрд в хранилищах Morpho — это розничный капитал, финансирующий кредитование, обеспеченное криптовалютой, «думая, что это сберегательный счет». По его словам, ни одно учреждение не согласится включить в цепочку практически безрисковые ставки. Он указал на структурный сдвиг от раннего DeFi — когда трехзначные значения APY, по крайней мере, компенсировали риск — к настоящему времени, когда хранилища с совершенно разными профилями риска обеспечивают одинаковую низкую доходность, а вкладчики просто выбирают наибольшее число.

«В прошлом цикле мы видели, как многие розничные сбережения вливаются в алгоритмические стейблкоины, обещающие «безрисковую» доходность», — написал Роул. «Эти велосипедные хранилища пользуются большим спросом, но их цена не соответствует уровню риска».

Бычий случай: это РЕПО, а не опцион пут

Сопротивление последовало быстро со стороны практиков, причастных к игре, и поставило под сомнение не только входные данные модели, но и ее основополагающую аналогию.

Adcv компании Steakhouse Financial, чья фирма курирует основные хранилища Morpho, через которые Coinbase направляет розничные депозиты, утверждает, что внутрисетевое кредитование структурно ближе к соглашению об обратной покупке, чем к продаже опциона пут.

При репо одна сторона временно обменивает актив на наличные с обязательством выкупить его, и, что особенно важно, кредитор удерживает залог на протяжении всей сделки. В Morpho залог зафиксирован в смарт-контрактах и ​​может быть конфискован и ликвидирован атомарно, если стоимость снизится до порога LLTV. Риск кредитора ограничен не теоретическим выигрышем по опциону при полном распределении волатильности залога, а узким остаточным риском того, что механизм ликвидации не сможет обеспечить целостность кредитора.

Этот переосмысление приводит к центральному эмпирическому возражению adcv: параметру «убыток по умолчанию» (LGD). Модель Проспери устанавливает LGD на уровне примерно 5%, что соответствует шаблонному стимулу ликвидации Morpho. Но штраф за ликвидацию — это издержки, которые несут заемщики, а не убытки, понесенные кредиторами. Что касается ликвидного крипто-обеспечения на основных рынках, ликвидация в цепочке исторически приводила к почти нулевому безнадежному долгу для вкладчиков, поскольку буфер избыточного обеспечения, непрерывный мониторинг оракулов и открытая конкуренция ликвидаторов работают так, как задумано.

Собственные данные Steakhouse подтверждают это утверждение. Во время резкой распродажи в конце января и начале февраля, когда BTC упал на 17%, а доллар ETH упал на 26% за одну неделю, Morpho обработала ликвидаций на сумму около 238 миллионов долларов. Пользователи хранилищ Steakhouse покрыли нулевую безнадежную задолженность и на протяжении всего периода поддерживали полную ликвидность для вывода средств.

«Если вы установите параметр LGD на несколько базисных пунктов выше 0%, а не примерно на 5%, результаты модели будут точно соответствовать наблюдаемым ставкам на уровне около 3-30 базисных пунктов», — пишет adcv.

Хасу, руководитель стратегии Flashbots, высказал ту же точку зрения более прямо.

«Отличная модель, но плохие данные на входе и плохие данные на выходе», — написал он. «Если вы используете исторически наблюдаемый уровень безнадежных долгов на прайм-рынках Морфо, даже с большим буфером безопасности, результат изменится: теперь вкладчики должны требовать избыточную доходность всего в 3-30 базисных пунктов, что соответствует ставкам, наблюдаемым в реальных условиях».

Реальный риск является фундаментальным, а не рыночным

MonetSupply, участник Spark, предложил третью точку зрения, которая в целом совпадает с позицией кураторов, но полностью перенаправляет разговор о рисках. Основная часть риска связана с