Эксперт по инвестициям бьет тревогу: лучшие цифровые токены могут быть не такими безопасными, как утверждают, даже поддержка краткосрочными государственными ценными бумагами не может предотвратить катастрофический крах

Резервы стейблкоинов, обеспеченные краткосрочными правительственными бумагами США, могут выглядеть на балансе пуленепробиваемыми. Но один немецкий управляющий активами в этом не убежден. Руководитель отдела цифровых активов и токенизации крупной немецкой фирмы рассказал CoinDesk, что, с его точки зрения, $USDT и $USDC не квалифицируются как стейблкоины. Еще более тревожным является то, что он утверждал, что, согласно первоначальному отчету, даже гора казначейских векселей не может защитить ни один из токенов от внезапного кризиса ликвидности.

Менеджер, который возглавляет стратегию цифровых активов в одном из крупнейших управляющих активами Германии, не стал называть механизм, который превратит казначейские векселя в пассив во время паники. Но его замечания приходятся на момент, когда структура рынка вокруг токенизированных казначейских облигаций быстро расширяется. Реальные активы в сети уже превысили 20 миллиардов долларов, при этом крупные учреждения в реальном времени осуществляют расчеты по токенизированным казначейским сделкам. Этот рост делает вопрос о ликвидности совсем не гипотетическим.

Определенная битва

Ярлык «стейблкоин» всегда был расплывчатым. $USDT и $USDC держат в резерве активы, эквивалентные доллару США, в основном наличные деньги, казначейские векселя и другие высоколиквидные инструменты. Эта структура работает на спокойных рынках. По мнению немецкого менеджера, стабильность не может быть обеспечена просто потому, что резервы поддерживаются государством. В борьбе за выкуп тех самых активов, которые призваны гарантировать стабильность, может оказаться трудно продать по номинальной стоимости, если дилеры отступят или если более широкий стресс на денежном рынке заморозит краткосрочные бумаги.

Это не первый раз, когда институциональный голос ставит под сомнение, заслуживают ли крупные токены, обеспеченные бумажными деньгами, название стейблкоинов. Регуляторы и руководители центральных банков уже давно предупреждают, что ни один частный цифровой токен не может быть по-настоящему стабильным; только обязательства центрального банка дают такую ​​гарантию. Однако формулировка немецкого руководителя вызывает обеспокоенность по поводу несоответствия ликвидности: токены, подлежащие ежедневному погашению, обеспеченные ценными бумагами, которые все еще могут иметь разрыв, если слишком много держателей направятся к выходу одновременно.

Почему одних казначейских векселей недостаточно

Казначейские векселя являются самым ликвидным финансовым инструментом в мире — пока таковыми не являются. В марте 2020 года даже находившиеся в бегах государственные ценные бумаги США на короткое время потеряли ликвидность, поскольку дилеры ушли. Для эмитента стейблкоина, столкнувшегося с массовым изъятием ценных бумаг, необходимость масштабной продажи казначейских векселей на тонком рынке может подорвать привязку токена, независимо от того, насколько нетронутым является обеспечение. То, что описал немецкий менеджер, было не кредитной проблемой, а проблемой структуры рынка. Бег не обязательно должен быть рациональным, чтобы оказаться фатальным; ему просто необходимо достаточное количество погашений, чтобы заставить продавать бумаги на рынке, который перестал поглощать бумаги по номинальной стоимости.

Tether и Circle опубликовали сертификаты, подтверждающие наличие высококачественных резервов. Но комментарий эксперта подчеркивает, что состав резерва – это только половина дела. Доступ к глубокой и стабильной ликвидности на стороне предложения на всех этапах фиатных валют определяет, сможет ли стейблкоин пережить волну быстрого погашения. Этот доступ зависит от банковских партнеров, платежных систем и готовности маркет-мейкеров брать на себя складские риски во время кризиса.

Нормативно-правовая база

Эти замечания прозвучали в то время, когда Вашингтон продолжает бороться с законодательством о стейблкоинах. Знаменитый законопроект о криптовалюте, который установит федеральный надзор за платежными стейблкоинами, сталкивается с ожесточенным банковским лоббированием за несколько дней до голосования в Сенате. В случае принятия закон потребует строгих требований к ликвидности и погашению — правил, которые могут изменить то, как $USDT и $USDC работают на рынках США. Предупреждение немецкого менеджера согласуется с основной посылкой законопроекта: чисто рыночные обещания стабильности являются хрупкими в отсутствие обязательных механизмов амортизации.

Неопределенность относительно окончательной формы законопроекта оставляет эмитентов стейблкоинов в нормативном подвешенном состоянии. Tether и Circle резко расширили свои казначейские активы за последние два года, отчасти в ожидании новых правил. Однако комментарий эксперта предполагает, что соблюдение требований может не означать безопасность. Никакое количество казначейских векселей, подразумевал он, не сможет воспроизвести поддержку кредитора последней инстанции, которую обеспечивают деньги центрального банка.

Для трейдеров и протоколов DeFi, которые полагаются на $USDT и $USDC в качестве доллара по умолчанию в цепочке, предупреждение является напоминанием о необходимости следить за условиями ликвидности, а не только за составом резервов. Реальное здоровье стейблкоина измеряется тем, насколько быстро происходит погашение во время стрессового события — и это невозможно проверить, пока не станет слишком поздно. Поскольку реальные активы в сети продолжают расти, взаимодействие между токенизированными казначейскими облигациями, залогом в стейблкоинах и балансами дилеров останется одним из наиболее недооцененных каналов риска на рынке.