Является ли криптовалюта ценной бумагой? Руководство по законодательству США о цифровых активах 2026 года (часть первая)

Этот исследовательский отчет основан на серии, состоящей из нескольких частей, под названием «Закон и бухгалтерская книга», в которой рассматривается один из наиболее важных и нерешенных вопросов в законодательстве о цифровых активах: когда и при каких обстоятельствах криптовалюта попадает в сферу действия регулирования ценных бумаг США.

Сценарист: Майкл Хандельсман и Алекс Форхенд для Kelman.Law

Этот исследовательский отчет содержит пять дополнительных разделов. Получите бесплатный доступ к полному отчету здесь и ознакомьтесь с остальными нашими исследовательскими отчетами.

Является ли криптовалюта ценной бумагой?

В то время как суды, регулирующие органы и участники рынка продолжают бороться с применением правовых доктрин десятилетней давности к активам на основе блокчейна, эта серия разрушает основные принципы, формирующие современный ландшафт — от теста Хоуи и так называемых служебных токенов до транзакций на вторичном рынке, DeFi, ставок, NFT и меняющейся регулятивной позиции SEC и CFTC.

Цель состоит в том, чтобы предоставить практическую, юридически обоснованную основу для понимания того, как законодательство США адаптируется к криптовалюте в режиме реального времени.

Часть I: Тест Хауи

Закон США о ценных бумагах не содержит специального закона о цифровых активах. Вместо этого SEC и суды продолжают применять доктрину «инвестиционного контракта» из дела SEC против W.J. Howey Co. — дела Верховного суда 1946 года, касающегося апельсиновых рощ, а не распределенных реестров. Несмотря на этот анахронизм, Хоуи остается основным аналитическим инструментом для определения того, приводит ли продажа, выпуск или распространение токенов в действие федеральные законы о ценных бумагах в Соединенных Штатах.

Важно отметить, что определение инвестиционного контракта, данное Хоуи, является лишь одним из десятков активов, которые квалифицируются как ценные бумаги, подпадающие под регулирование SEC. Комиссия по ценным бумагам и биржам США ясно дала понять, что токенизированные ценные бумаги — будь то токенизированные облигации, акции или свопы на основе ценных бумаг — по-прежнему являются ценными бумагами, и простое размещение актива на блокчейне не «трансформирует природу базового актива».

Однако из-за своей значимости в анализе ценных бумаг эта часть сосредоточена на четырех элементах теста Хоуи, на том, как SEC и суды адаптируют эти элементы к экосистемам токенов, а также на том, почему различие между токеном и инвестиционным контрактом в настоящее время является одним из наиболее важных событий в криптовалютной юриспруденции.

Четыре элемента Хоуи

В августе 2019 года SEC опубликовала структуру анализа цифровых активов в рамках теста Хоуи для инвестиционных контрактов. Для установления существования инвестиционного контракта необходимо установить четыре элемента:

(1) вложение денег

(2) на общем предприятии

(3) с разумным ожиданием прибыли

(4) быть полученным из усилий других.

1. Вложение денег

По мнению как судов, так и SEC, вложение денег включает в себя фиатные деньги, другие цифровые активы или что-либо еще, имеющее ценность. Поскольку время и труд считаются ценными, этот аспект часто легко удовлетворяется.

2. Совместное предприятие

Что касается общего предприятия, суды приняли несколько теорий. Горизонтальная общность фокусируется на объединении средств и на том, растет ли состояние каждого инвестора вместе, тогда как вертикальная общность более тесно связана с усилиями организатора, фокусируясь на росте сети, токеномике и развитии, управляемом казначейством.

Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) первоначально заявила в своем руководстве от 2019 года, что обычно считает этот пункт удовлетворенным, реальная судебная практика предполагает иное. В действительности этот аспект часто является препятствием для вторичных транзакций, особенно в условиях горизонтальной общности. Например, в деле SEC против Ripple суд нашел общее предприятие только в отношении первоначальных институциональных продаж, но не покупателей на вторичном рынке.

3. Ожидание прибыли

Для разумного ожидания прибыли этот аспект фокусируется на том, был ли типичный покупатель — а не технический пользователь, спекулятивный трейдер или какой-либо конкретный пользователь — обоснованно полагал, что токен может вырасти в цене. Важно отметить, что этот анализ является объективным. Даже если некоторые покупатели намерены использовать токен для полезности, расследование фокусируется на том, во что поведение эмитента могло бы заставить поверить разумного человека.

Если рекламные материалы, такие как технический документ, презентация или кампания в социальных сетях, подчеркивают ценовой потенциал, механизмы сжигания, будущие листинги или дефицит токенов, суды и SEC рассматривают это как свидетельство мотивации получения прибыли. Кроме того, в принудительных мерах обычно упоминаются обещания партнерства, контрольных точек или интеграций, которые повысят ценность токенов.

4. Усилия других

Это аспект «управленческих усилий», и именно здесь крипто-дела выигрываются или проигрываются. Здесь суды задаются вопросом, зависят ли покупатели от предпринимательских, технических или управленческих усилий основной команды, чтобы токен преуспел в том виде, в котором он был продан.

Суды оценивают, делал ли эмитент заявления о том, что команда будет создавать, интегрировать или предоставлять функции, необходимые для успеха токена, в любой момент в будущем. Если сеть требует существенного будущего кодирования, выпуска функций, обновлений или интеграции, прежде чем она будет реализована.