Последний шаг в стремлении Гонконга стать лидером на азиатском рынке токенизированных ценных бумаг был сделан на этой неделе с официальным документом, посвященным основам токенизированных облигаций. Центр клиринга цифровых активов «DACC.HK» присоединился к Экономическому совету Гонконга, чтобы опубликовать документ, как подробно описано в сообщении компании. Для участников рынка, отслеживающих, где повествование о реальных активах (RWA) встречается с живой инфраструктурой, это сигнал, который стоит отметить.
Что делает это конкретное сотрудничество примечательным, так это не сам документ (Гонконг подготовил множество политических документов), а организация, стоящая за ним. DACC работает как клиринговый центр цифровых активов, своего рода пост-торговая сантехника, которую требуют институциональные инвесторы, прежде чем вкладывать серьезный баланс в инструменты внутри цепочки. Без надежного клирингового слоя токенизированные облигации остаются испытанием концепции. При этом они начинают выглядеть как рынок.
Инфраструктура до хайпа
Город уже попробовал свои силы в токенизированном долге. В начале 2023 года правительство Гонконга выпустило токенизированные зеленые облигации на сумму 800 миллионов гонконгских долларов, используя частную блокчейн-платформу Goldman Sachs. Этот эксперимент подтвердил концепцию, но не создал открытого рынка. В официальном документе DACC, хотя и мало подробностей в публичном выпуске, предполагается, что он касается того, что происходит после выпуска: окончательность расчетов, атомарная поставка против платежа и юридическое положение токенизированных требований.
Правильное понимание этих основ имеет большее значение, чем выбор блокчейна. Если клиринговый риск можно снизить почти до нуля с помощью условного депонирования, контролируемого смарт-контрактами, и регулируемой клиринговой палаты, разница в доходности токенизированных облигаций может привлечь ликвидность, которая в настоящее время находится в краткосрочных государственных бумагах или стейблкоинах. В этом и заключается награда, и именно поэтому клиринговый центр, выступая вперед, меняет разговор с «если» на «когда».
На глобальном уровне рынок токенизированных облигаций все еще находится в зачаточном состоянии, но растет темпами, которые удивляют даже скептиков. В конце июня более широкая категория реальных активов (RWA) превысила 20 миллиардов долларов в цепочке, при этом токенизированные облигации вносят все большую долю по мере того, как институциональные пилотные проекты превращаются в реальные сделки. Гонконг, с его системой общего права, основанной на английском праве, и развитым рынком облигаций, имеет все шансы захватить часть этого потока.
Регуляторное преимущество Гонконга
В то время как в других юрисдикциях к токенизированным ценным бумагам применяется строгий подход, основанный на принудительном исполнении, Гонконг выбрал структурированную модель «песочницы». Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (SFC) в ноябре 2023 года выпустила всеобъемлющий циркуляр по токенизации, устанавливающий четкие требования к токенизированным ценным бумагам, которые должны рассматриваться как традиционные ценные бумаги. Эта ясность резко контрастирует с ситуацией в США, где позиция SEC остается спорной. Только в этом месяце крупные американские банки мобилизовались, чтобы сорвать масштабный законопроект о криптовалюте всего за несколько дней до голосования в Сенате, что отражает продолжающуюся напряженность между действующими игроками и инфраструктурой цифровых активов.
Дивергенция создает арбитражное окно. Эмитенты, которые хотят токенизировать облигации и получить доступ к азиатской институциональной ликвидности, могут найти Гонконг более быстрым путем к выпуску облигаций, соответствующему требованиям, чем ожидание кристаллизации федеральных законов США. Технический документ DACC, если он наметит жизнеспособную структуру клиринга, может еще больше сократить этот путь.
Какие сети блокчейнов в конечном итоге будут поддерживать эти токенизированные облигации, все еще остается открытым. По состоянию на эту неделю сети с наибольшей активностью разработчиков — во главе с Ethereum, BNB Chain и Polygon, согласно последним данным, — являются наиболее сильными кандидатами, но Гонконг не был предписывающим. Многие банки опробовали облигации в частных и государственных сетях, и рынок, скорее всего, остановится на многоцепочном подходе, а не на одном «победителе».
На что не отвечает технический документ
Несмотря на весь прогресс, остаются большие пробелы. В релизе не уточняется, опирается ли предлагаемая модель клиринга DACC на централизованного хранителя или на подход, основанный на распределенном реестре. Также ничего не говорится о том, будет ли клиринговая палата напрямую хранить активы или просто будет управлять неттинговым слоем. Каждый вариант дизайна несет в себе разные профили рисков — от централизованного риска взлома до хрупкости смарт-контрактов — и учреждения сами будут учитывать эти различия в облигациях.
Более того, сроки перехода от технического документа к реальному рынку неясны. На сегодняшний день выпуск цифровых облигаций Гонконга был разовым. Превращение токенизированных облигаций в ликвидный вторичный рынок требует наличия рынка.