Долговую машину США становится все труднее стабилизировать. Так какое же место здесь занимает Биткойн?

Рынок казначейских облигаций США является основой мировой финансовой системы. Он определяет ставки по ипотечным кредитам, стоимость государственных займов, корпоративное кредитование и цену денег во всем мире. На протяжении десятилетий инвесторы относились к нему как к самому безопасному и стабильному рынку на Земле.

Но после многих лет стремительного роста государственного долга, повторяющихся опасений по поводу ликвидности и все более агрессивных интервенций Федеральной резервной системы, Уолл-стрит начинает сталкиваться с неприятной возможностью: рынок казначейских облигаций, возможно, стал слишком большим, слишком заемным и слишком системно важным, чтобы функционировать без постоянной поддержки.

Теперь, когда выпуск долговых обязательств ускоряется, а доходность облигаций повышается, на финансовых рынках овладел другой страх: сможет ли самый важный в мире рынок по-прежнему поглощать потребности Америки в заимствованиях, не нарушая при этом что-либо.

Общий рыночный долг казначейства увеличился более чем вдвое с 2018 года, превысив 30,2 триллиона долларов к концу 2025 финансового года, года, в котором США также имели дефицит в 1,8 триллиона долларов и впервые выплатили более 1 триллиона долларов в виде процентов по своему государственному долгу, опередив расходы на оборону и медицинскую помощь в одном бюджетном цикле.

Календарь рефинансирования усиливает давление: только в 2025 году наступил срок погашения почти $3 трлн непогашенного долга, и все это требует новых покупателей, а пул покупателей, которые раньше справлялись с этой нагрузкой, неуклонно сокращается.

Иностранные центральные банки сократили свою долю в казначейских активах, а Федеральная резервная система, расширив свой баланс до $8,5 трлн на пике 2022 года посредством последовательных раундов количественного смягчения, с тех пор потратила годы, пытаясь его сократить.

Это заставило частные рынки, включая хедж-фонды, управляющих активами, индивидуальных инвесторов и все более растущих эмитентов стейблкоинов, поглощать то, что когда-то удовлетворялось спросом суверенных и центральных банков.

Когда долговой рынок начал нуждаться в поддержке

Предупреждающие знаки накапливались годами. Замораживание рынка РЕПО в сентябре 2019 года стало первым реальным сигналом о том, что что-то изменилось под поверхностью: рынки краткосрочного финансирования были захвачены без предупреждения, и ФРС была вынуждена в течение нескольких дней влить экстренную ликвидность.

Второй и гораздо более тревожный эпизод произошел в марте 2020 года, когда появление COVID-19 спровоцировало массовую ликвидацию казначейских ценных бумаг, когда институциональные инвесторы продавали «самый безопасный актив в мире» вместе со всем остальным, пытаясь получить наличные по любой цене.

То, что исследователи Брукингского института позже назвали испарением ликвидности рынка облигаций, вынудило ФРС провести массовые, беспрецедентные экстренные покупки для восстановления функционирования рынка. Вмешательства, которые сработали, но также создали прецедент, от которого трудно отказаться.

За этими острыми стрессовыми событиями скрывается структурная особенность современной торговли казначейскими облигациями, которая все больше беспокоит регуляторов. Хедж-фонды стали центральными игроками в так называемой базовой торговле наличными фьючерсами — арбитражной стратегии с использованием заемных средств, которая использует крошечные различия в ценах между казначейскими ценными бумагами и казначейскими фьючерсными контрактами, удерживая позиции по облигациям, почти полностью финансируемые за счет заимствований РЕПО овернайт.

К марту 2025 года условные короткие позиции фондов по казначейским казначейским фьючерсам превысили 1 триллион долларов, что значительно выше допандемического уровня, при этом, по словам представителей ФРС, у крупнейших фондов коэффициент левереджа превышал 18:1.

В ноябре 2025 года управляющий ФРС Лиза Кук официально обозначила это соглашение как системную уязвимость, предупредив, что позиции такого масштаба делают рынок казначейских облигаций значительно более восприимчивым к стрессу.

Объявление о тарифах в апреле 2025 года почти сразу же проверило эту оценку: ликвидность резко ухудшилась в течение нескольких дней, что вызвало спекуляции о вмешательстве ФРС до того, как условия в конечном итоге стабилизировались.

Механизмы репо, программы постоянной ликвидности и целевые покупки, используемые для стабилизации этих эпизодов, были задуманы как чрезвычайные инструменты, но с тех пор они стали повторяющимися элементами системы.

Что означает напряженный рынок казначейских облигаций для всех

Ставки по ипотечным кредитам — это то место, где такого рода структурное давление становится ощутимым для обычного человека. Фиксированная ставка по 30-летним ипотечным кредитам тесно связана с доходностью 10-летних казначейских облигаций, поэтому отказ 10-летних облигаций упасть ниже 4,3% на протяжении большей части 2025 года и в 2026 году удерживал ставки по ипотечным кредитам значительно выше 6% даже после того, как ФРС снизила свою базовую ставку три раза подряд.

Краткосрочная процентная ставка центрального банка и длинные облигации в настоящее время по существу разъединены, показывая растущую озабоченность рынка облигаций предложением долга по сравнению с краткосрочными монетарными сигналами от ФРС.

На правительственном уровне цифры самоутверждаются, поскольку Бюджетное управление Конгресса выразило их в долларовом выражении: прогнозируется, что процентные выплаты вырастут с 1 триллиона долларов в год в 2026 году до 2,1 триллиона долларов к 2036 году, при альтернативном сценарии, при котором постоянно повышенная доходность увеличит эту цифру до 2,2 триллиона долларов.

Каждый доллар