《清晰法案》稳定币之争从收益率转向谁将掌握数字美元经济

华盛顿正在将稳定币转变为受监管的支付工具，同时试图让发行人支付的收益远离持有者。这种组合改变了数字美元的经济性，并使用户余额的价值可以通过中介堆栈来获取。

$GENIUS 法案禁止支付稳定币发行者和外国支付稳定币发行者仅出于持有、使用或保留支付稳定币的目的向持有人支付任何形式的利息或收益。

FDIC 4 月 7 日的提案将将该法律的部分内容转变为 FDIC 监管的发行人的操作标准，包括准备金、赎回、资本、风险管理、托管、传递保险和代币化存款处理。

这给 4 月中旬稳定币供应量达到约 3200 亿美元的市场留下了一个实际问题。如果持有者无法直接获得发行人支付的收益，那么代币化美元创造的价值仍然必须落地。

重新分配通过操作堆栈进行。战斗转向发行人、交易所、钱包、托管人、银行、资产管理公司、卡网络和代币化存款提供商。他们是收取准备金收入、分配付款、托管费、支付费、结算收益、忠诚经济学或存款经济学的各方。

规则手册将收益率推向管道

稳定币框架从储备开始。 $GENIUS 要求获得许可的发行人维持支持未偿付款稳定币的可识别储备至少为 1:1，储备类别包括现金、银行存款、短期国债、某些回购安排、政府货币市场基金和有限的代币化储备形式。

它还要求披露储备金和赎回政策，限制储备金的再利用，并要求资本、流动性、风险管理、反洗钱和制裁控制。

这使得合规支付稳定币看起来更像是受监管的现金管理产品，而不是自由形式的加密工具。发行人可以持有大量创收资产。与此同时，该法规禁止这些发行人仅仅因为持有或使用代币而向稳定币持有者支付直接利息或收益。

白宫 4 月 8 日的收益率禁止说明中的经济权衡看起来并不平衡，该说明估计，消除稳定币收益率将导致银行贷款基准增加 21 亿美元，相当于 0.02% 的贷款效应，同时还有 8 亿美元的净福利成本。

同一份说明称，除非 CLARITY 变体关闭该渠道，否则附属机构或第三方安排可能会保留。

这一警告正是后 CLARITY 货币地图的起点。直接发行人收益率禁令控制着发行人与持有人的关系。它留下了更棘手的经济问题，即平台、合作伙伴、支付应用程序和银行结构一旦通过分销或产品设计就如何对待相同的价值。

CryptoSlate 已经探讨了 CLARITY 之争如何与稳定币收益率、监管控制、市场结构和银行业压力联系在一起。

商业层询问法律是否仅涵盖明显的收益形式，或者平台如何将稳定币经济学转变为奖励、定价权或捆绑式金融服务访问权限。

分裂贯穿两层。一方面是法定和审慎的：储备资产、赎回权、资本标准和监管。另一面是商业性的：分销、钱包放置、兑换余额、商家定价和结算流动性。

当这些层被分离时，政策争论变得更加尖锐，因为发行人层面的禁令仍然可以让价值流经堆栈的其余部分。

发行人和交易所已经显示出资金轨迹

一个明显的例子是 $USDC。 Circle 的公开文件描述了一项围绕储备收入、分销成本和合作伙伴经济建立的业务。其 2025 年 10-K 表格表示，Coinbase 支持在关键产品中使用 USDC，并且 Circle 向 Coinbase 的付款主要与 USDC 的净储备收入挂钩。

Circle 的 S-1/A 中的机制更加明确。支付基础由支持稳定币的储备扣除管理费和其他费用后产生。

Circle 保留发行人部分，Circle 和 Coinbase 接收与其自己的托管产品或托管钱包中持有的稳定币相关的分配，Coinbase 在批准参与者付款后收到剩余支付基础的 50%。

这种结构是货币地图的缩影。持有者可能会看到稳定的美元代币。在储备金和分配结构中，储备金收益率可以通过发行人保留、平台平衡经济学、生态系统激励、分配协议和向批准参与者的付款来变化。

Coinbase 自己的文件表明了为什么该渠道具有经济意义。其 2025 年 10-K 表格报告了稳定币收入作为一项业务，并表示每日 USDC 储备金的平均利率假设变化 150 个基点