比特币鲸鱼 MicroStrategy 是否只是一个复杂的庞氏骗局？

策略交易开始看起来不再像干净的比特币赌注，而更像是带有橙色激光眼的金融叠叠乐塔。投资者因 BTC 上涨而买入 MSTR。现在他们必须阅读债务时间表、STRC 收益率、8-K 以及将“0% 债务”变成 2027 年现金问题的细则。

本文作者拥有一点战略。当我收到电子邮件称董事会决定暂停大量比特币购买并以约 13.8 亿美元回购约 15 亿美元的 0% 可转换票据时，我忍不住坐了起来。

我的意思是，当然，该公司回购了低于面值的债务，与全额偿还相比节省了约 1.2 亿美元，但资金来自 STRC 发行，其收益率为 11.5%。不需要火箭科学家就能意识到这里出了问题。

战略使用昂贵的 STRC 现金来处理并非真正免费的债务

所以我脑海中浮现的第一个问题是：为什么 Michael Saylor 要用每年 11.5% 成本的资本来取代 0% 利息的债务？

我在该策略的旧笔记的细则中找到了答案。你看，2029年的可转换票据被称为五年期票据，但持有人有权要求在2027年底按面值偿还。

MSTR 股票的价值为 187 美元，而转换价格约为 672 美元。这种巨大的差异表明这些票据极度虚值，任何理性的股东都不可能以这样的价格购买股票。

预计到 2027 年，Strategy 将在 24 个月内面临约 30 亿美元的债务墙。通过现在每美元偿还约 92 美分，Strategy 已经能够缓解这一债务墙，并在此期间利用散户对 STRC 的兴趣。

从公众角度来看，Strategy 将在三到六年内将价值 60 亿美元的可转换债务转换为股权。虽然这可能部分成立，但塞勒正在做的似乎是解决立即还款问题。

由于股票价格上涨，可转换零息票可能不复存在。假设比特币上涨足以推动股价高于转换价格，债务将转换为股权；否则，发行人有偿还或展期贷款的义务。

STRC 是一个永远不会消失的问题。此次发行引发了对 107 亿美元优先股的持续索取，股息不断增加，目前收益率为 11.5%。美国普通股股东已经被稀释了，只有当稀释后比特币价值大幅上升至高于资本成本时才变得可行。

策略打开了比特币销售的大门，同时仍然保持高杠杆

8-K 中出现了更多具体细节。在该策略中，建议出售比特币作为潜在的资金来源。这是一个至关重要的方面，因为该公司已经树立了比特币“净积累者”的声誉。此前，STRC 发出的明确信息是“我们永远不会出售我们的 BTC”。

目前，现货比特币被认为是偿还 0% 债务的来源，而新零售优先股正在以 11.5% 的利率发行。

这就是为什么一些批评家将这种结构描述为庞氏骗局的飞轮。再说一次，问题的中心并不是比特币。关键是 STRC 代币所有者可能会为当今的流动性需求提供资金，而成本将出现在资产负债表上。

同时，它解释了一些比特币爱好者为将该资产与其他相关证券区分开来所采取的方法。比特币是无记名货币。

而 MicroStrategy 股票（MSTR、STRC）是公司证券。尽管他们经常共同讨论杠杆比特币持有情况，但他们不应该彼此混淆。

回购后，债务余额约为82亿美元。大约 95% 的资产将继续投资于比特币。

不可否认，财报中有一些积极的因素。例如，偿还低于面值的债务应该会导致未来负债减少。此外，它还可以降低因转换而稀释股票的相关风险。美国国债的增加将为进一步的融资成本覆盖提供安全收益。

然而，很难否认风险也在上升。毕竟，我很久以前就相信的说法是：购买、持有、永远不要出售比特币。不能说我没有一点被背叛的感觉。