DeFi 借贷的风险回报率引发研究人员和管理者之间的争论

超额抵押贷款已成为 DeFi 最持久的原语之一。

据 DeFiLlama 称，仅 Morpho 就拥有约 70 亿美元的 TVL，并通过 Coinbase、Kraken 和其他前端进行分配。 Apollo Global Management 承诺在四年内收购 MORPHO 代币供应量的 9%，以太坊基金会已向该协议的金库投入了近 1900 万美元。

但 Luca Prosperi 撰写的 DeFi 研究出版物《Dirt Roads》周日发表的一项定量分析引发了一场争论：推动经济增长的储户是否系统性地得到了不足的补偿，或者贷款原语是否完全按照其应有的方式运作。

熊市案例：储户正在出售他们不理解的看跌期权

Prosperi 的分析采用了 Black-Cox 首次框架（默顿 1974 年结构性信贷模型的改进）来适应 DeFi 抵押债务头寸。在这种情况下，将 $USDC 存入由 $ETH 抵押品支持的 Morpho 金库相当于持有无风险债券，同时出售该抵押品的看跌期权，并以清算贷款价值比 (LLTV) 作为执行价格。

该模型根据 ETH 约 75% 的年化已实现波动率、每年 1.5 次事件的跳跃强度（平均跳跃规模为 -8.3%）以及 86% 的 LLTV（相对于 70% 的起始 LTV）进行校准，显示适当的信用利差范围为比无风险利率（在本例中为美联储的担保隔夜融资利率 (SOFR)）高出 250 到 400 个基点。

观察到的旗舰 Morpho $USDC 市场的存款利率约为 2-4% APY – 略高于 SOFR（目前为 3.65%）。

加密货币投资者 Santiago Roel 认可了这一发现，认为 Morpho 金库中的 117 亿美元是零售资本，为加密货币抵押贷款提供资金，“认为这是一个储蓄账户”。他表示，没有机构会接受近乎无风险的利率上链。他指出，从早期的 DeFi（三位数的 APY 至少补偿了风险）到现在风险状况完全不同的金库呈现出同样微薄的收益率，储户只需选择最高的数字，就发生了结构性转变。

罗尔写道：“上个周期，我们看到许多散户将储蓄投入到算法稳定币中，承诺‘无风险’收益。” “这种自行车库有很大的需求，但它们的定价错误，与风险水平有关。”

牛市案例：这是回购，而不是看跌期权

参与其中的从业者很快就提出了反对意见，他们不仅对模型的输入提出了挑战，还对它的基本类比提出了挑战。

Steakhouse Financial 的 adcv 负责管理 Coinbase 输送零售存款的主要 Morpho 金库，他认为链上借贷在结构上更接近于回购协议，而不是看跌期权销售。

在回购协议中，一方暂时将资产换成现金，并承诺回购，最重要的是，贷方在整个交易过程中直接持有抵押品。在 Morpho 上，抵押品被锁定在智能合约中，如果价值跌至 LLTV 阈值，抵押品可以被自动扣押和清算。贷款人的风险敞口不受抵押品全部波动率分布的理论期权收益的限制，而是受到清算机制未能使贷款人完整的狭窄剩余风险的限制。

这种重构导致了 adcv 的核心经验反对意见：给定损失（LGD）参数。 Prosperi 的模型将 LGD 设置为大约 5%，源自 Morpho 的公式化清算激励。但清算罚金是借款人承担的成本，而不是贷款人吸收的损失。对于主要市场上的流动性加密货币原生抵押品，链上清算历来导致存款人的坏账接近于零，因为超额抵押缓冲、持续的预言机监控和公开的清算人竞争按设计发挥作用。

Steakhouse 自己的数据支持了这一说法。在 1 月底和 2 月初的大幅抛售期间，BTC 一周内下跌 17%，美元 ETH 下跌 26%，Morpho 处理了约 2.38 亿美元的清算。牛排馆金库的用户吸收了零坏账，并始终保持全额提款流动性。

adcv 写道：“如果将 LGD 参数设置为超过 0% 而不是大约 5% 的几个基点，则模型输出将与观察到的 3-30 个基点左右的利率完全一致。”

Flashbots 的战略主管 Hasu 更直率地表达了同样的观点。

“模型很棒，但输入的数据和输出的数据都是错误的，”他写道。 “如果你使用 Morpho 主要市场历史上观察到的坏账水平，即使有很大的安全缓冲，结果也会发生变化：现在，储户应该要求仅 3-30 个基点的超额回报，这与野外观察到的利率一致。”

真正的风险是基本面风险，而不是市场风险

Spark 的贡献者 MonetSupply 提供了第三种观点，该观点与策展人的立场大致一致，但完全改变了风险对话的方向。大部分风险在于