DeFi 的估值在不到两天的时间里经历了巨大的调整。

截至 4 月 17 日上周五，将稳定币借入被广泛认为是 DeFi 黄金标准的 Aave，年利率为 2.32%。美联储隔夜利率为3.64%。从表面上看，市场将不受监管的开源智能合约定价为比美国财政部更低的信用风险。

48小时后，一切结束。市场实时做了监管机构、审计师或评论员无法做到的事情：它重新定价了 DeFi 信用风险。

定价错误

按上周末之前的收益率对美元信贷期权进行排名，这种等级制度毫无意义。国债隔夜利率：3.64%。 Ledn 的投资级比特币支持 ABS 高级部分，2 月份定价为 BBB-：6.84%。策略的STRC永续首选：11.50%。美国信用卡：21%，违约率为 4%。而 Aave，远远低于所有这些：2.32%。

必须付出一些东西。 Luca Prosperi 今年早些时候表示，DeFi 稳定币利率应比无风险利率高出 250-400 个基点，即 6.15-7.76%。加拿大央行 4 月 2 日的报告则持相反观点，引用 Aave 0.00% 的不良贷款率作为 DeFi 架构通过严格的抵押品要求和基于价格的执行提供无违约贷款的证据。那么这一切意味着什么呢？要么 DeFi 解决了信用风险，要么市场已经停止为其定价。

只有一方面可能是正确的。上周末，我们找到了答案。

1/1 问题

4 月 18 日，攻击者利用 Kelp DAO 的 LayerZero 支持的跨链桥铸造了大约 116,500 个无支持的 rsETH 代币——约占流通量的 18%，价值约 2.92 亿美元。合成代币被转移到 Aave 作为抵押品。攻击者以抵押品借入了估计 190-2.3 亿美元的实物资产，而这些抵押品在重要的时候却并不存在。 Aave 的事件报告承认该协议按设计运行；短缺是结构性的，而不是技术性的。此后，Kelp 和 LayerZero 公开指责对方的 1/1 验证器配置导致漏洞利用变得微不足道。

传染是即时的。 DeFi 协议在设计上是可互操作的，而“循环”——在一个平台上借款并将收益作为抵押品重新存入另一个平台——意味着对 Aave 的打击就是对建立在 Aave 之上的所有东西的打击。 Aave 历史借款量中大约 20% 来自递归杠杆。 48 小时内，Aave 净流出 6-100 亿美元。 WETH、USDT 和 $USDC 池的利用率达到 100%。储户无法取款。借款人无法获得稳定币流动性。陷入困境的用户以自己锁定的稳定币存款为抵押，以 75% 的贷款价值比 (LTV) 又借了 3 亿美元，通常是亏损的，只是为了获取现金。

价格也做出了相应的反应。 Aave 稳定币存款 APY 在两天内从利用前的 3-6% 升至 13.4%。随着流动性争夺战向外蔓延，Morpho 的 USDC 金库为 Coinbase 的消费贷款产品提供支持，年利率从 4 月 18 日的 4.4% 跃升至第二天的 10.81%。前 20 名链上的 DeFi TVL 总额下降了超过 130 亿美元。

没有破产，没有法庭，没有追索权

这是不会成为头条新闻的部分，也是分配者需要理解的部分。

DeFi 协议内部没有破产法。如果你先退出，你就保留一切。如果你是最后一个，你就不会——而且你可能会承担不成比例的损失。受监管的贷方有法律义务在意识到自己无法承担债务时停止运营，破产法院可以向不公平受益的各方追回。摄氏度、BlockFi 和 FTX 的破产过程非常艰难，但债权人追回了资产，责任人也面临法官的审判。

在 DeFi 中，没有流程。没有法庭。没有恢复。没有人追究责任。

这对风险评估有直接影响。如果您可以估计总损失但无法预测其将如何分配，那么您就无法估计自己的风险敞口。它可能为零。它可能就是一切。这取决于您移动的速度以及您旁边的人移动的速度。

接下来会发生什么

DeFi 不会消失。该架构具有真正的实用性，无需许可的市场一直存在——跨越每个资产类别和每个时代。但它们从来都不是没有风险的，而且它们总是比受监管的同类产品有溢价。 4 月 17 日事件发生后的 48 小时提醒市场，同样的规则也适用于链上。

调整来年 DeFi 敞口的机构配置者应该认真对待这一信号。上周末之前2.32%的Aave $APR并未反映潜在风险，目前市场已经调整。 DeFi 利率从这里结算将由市场决定。但错误定价已经结束。上周末证明了这一点。