加密货币是一种证券吗？ 2026年美国数字资产法指南（第一部分）

这份研究报告源自题为《法律与账本》的多部分系列，该系列研究了数字资产法中最重要且尚未解决的问题之一：何时以及在什么情况下，加密货币属于美国证券监管的范围。

撰稿：Kelman.Law 的 Michael Handelsman 和 Alex Forehand

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加密货币是一种证券吗？

随着法院、监管机构和市场参与者继续努力将数十年历史的法律原则应用于基于区块链的资产，本系列文章详细分析了塑造现代格局的核心原则——从 Howey 测试和所谓的实用代币，到二级市场交易、DeFi、质押、NFT 以及 SEC 和 CFTC 不断变化的监管态度。

目标是提供一个实用的、有法律依据的框架，以了解美国法律如何实时适应加密货币。

第一部分：Howey 测试

美国证券法没有专门针对数字资产的法规。相反，SEC 和法院继续适用 SEC 诉 W.J. Howey Co. 案中的“投资合同”原则——这是 1946 年最高法院的一个案件，涉及橘子园，而不是分布式账本。尽管存在这种不合时宜的情况，Howey 仍然是确定代币销售、发行或分配是否触发美国联邦证券法的主要分析工具。

值得注意的是，Howey 对投资合约的定义只是受 SEC 监管的数十种有资格作为证券的资产之一。美国证券交易委员会明确表示，代币化证券（无论是代币化债券、股票还是基于证券的互换）仍然是证券，仅仅将资产放在区块链上并不会“改变基础资产的性质”。

然而，由于其在证券分析中的突出地位，本部分重点关注 Howey 测试的四个要素、SEC 和法院如何使这些要素适应代币生态系统，以及为什么代币和投资合约之间的区别现在是加密法理学最重要的发展之一。

豪伊的四要素

2019 年 8 月，SEC 发布了一个框架，说明如何在投资合约的 Howey 测试下分析数字资产。要证明投资合同的存在，必须证明四个要素：

(1)金钱投资

(2)在普通企业

（三）具有合理的利润预期

(4)来源于他人的努力。

1. 资金投资

根据法院和美国证券交易委员会的规定，货币投资包括法定货币、其他数字资产或任何其他有价值的东西。因为时间和劳动力被认为是有价值的，所以这个分支通常很容易得到满足。

2. 普通企业

对于普通企业，法院采取了多种理论。横向共性侧重于资金汇集，以及每个投资者的财富是否共同上升和下降，而纵向共性则与发起人的努力更紧密地联系在一起，侧重于网络增长、代币经济和财务管理的发展。

尽管 SEC 最初在其 2019 年指南中表示，他们通常认为这一点得到满足，但实际判例法却表明情况并非如此。事实上，这种尖峰往往是二级交易的障碍，特别是在横向共性的情况下。例如，在 SEC 针对 Ripple 的案件中，法院仅就原始机构销售认定了普通企业，而没有认定二级市场上的买家。

3、利润预期

对于合理的利润预期，该分支重点关注典型购买者（而不是技术用户、投机交易者或任何特定用户）是否合理地相信代币可以升值。重要的是，这个分析是客观的。即使一些买家打算将代币用于实用目的，调查的重点是发行人的行为会让一个理性的人相信什么。

如果白皮书、宣传材料或社交媒体活动等宣传材料强调价格潜力、销毁机制、未来上市或代币稀缺性，法院和 SEC 会将其视为利润动机的证据。与此相关的是，合作伙伴关系、路线图里程碑或将增加代币价值的整合的承诺经常在执法行动中被引用。

4.其他人的努力

这就是“管理努力”，也是加密案件胜负的关键。在这里，法院询问购买者是否依赖核心团队的创业、技术或管理努力才能使代币以其营销方式取得成功。

法院评估发行人是否声明团队将在未来任何时候构建、集成或提供对代币成功至关重要的功能。如果网络在考虑之前需要大量的未来编码、功能发布、升级或集成