يتضاءل تأثير البنك المركزي مع اتجاه الأوراق المالية ذات الدخل الثابت إلى مسارها الخاص

لعقود من الزمن، عمل بنك الاحتياطي الفيدرالي على استقرار الاقتصاد بأداة واحدة بسيطة: أسعار الفائدة. ارفعها لتهدئة التضخم، وقطعها لتحفيز النمو. ولكن بعد سنوات من الاقتراض الحكومي الضخم، والتضخم في مرحلة ما بعد الوباء، والضغوط المتكررة داخل سوق سندات الخزانة، ربما لم يعد هذا النظام يعمل بالطريقة التي يتوقعها الأمريكيون.

واليوم يستطيع بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يخفض أسعار الفائدة في حين تظل تكاليف الاقتراض الطويل الأجل مرتفعة، وأسعار الفائدة على الرهن العقاري مرتفعة، وتتفاعل أسواق السندات وكأن البنك المركزي يفقد السيطرة على الرافعة الأكثر أهمية في النظام المالي.

وفي الوقت نفسه، استأنفت أيضاً توسيع أجزاء من ميزانيتها العمومية مرة أخرى لدعم سيولة السوق، الأمر الذي يثير سؤالاً أكبر في وول ستريت: إذا كانت الدعم الطارئ لا يزال مطلوباً خلال فترات الهدوء النسبي، فماذا سيحدث خلال الأزمة الحقيقية التالية؟

يسيطر بنك الاحتياطي الفيدرالي على أقل مما تعتقد

إن أغلب الأميركيين على دراية بنسخة مبسطة من السياسة النقدية الأميركية: حيث يحدد بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، وعندما تتحرك هذه الأسعار فإن بقية الاقتصاد يتبعها.

ما يتجاهله هذا الإطار هو أن رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول واللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يتحكمان بشكل مباشر فقط في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، الذي يحكم الإقراض لليلة واحدة بين البنوك وليس له علاقة مباشرة بما يدفعه مشتري المنزل على رهن عقاري لمدة 30 عاما، أو ما تدفعه الحكومة لخدمة ديونها، أو ما تدفعه شركة للاقتراض لمدة عقد من الزمن.

ويحدد بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر الأموال القصيرة الأجل للغاية، في حين تعمل الأموال الطويلة الأجل بشروط مختلفة تماما، مدفوعة بالحكم الجماعي لمستثمري السندات بدلا من تصويت اللجنة.

إن المعدل الذي يدفع في الواقع معظم الاقتراض في العالم الحقيقي هو عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. وهو يستجيب لمجموعة مختلفة من القوى عن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية: توقعات التضخم على مدى عقد كامل، وحجم السندات الجديدة التي تصل إلى السوق، وثقة المستثمرين في المسار المالي الطويل الأجل للحكومة الأمريكية.

وعلى مدى الجزء الأكبر من السنوات الخمسين الماضية، كانت هذه القوى تسير في نفس اتجاه سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي تقريباً، لأن سوق السندات كانت تثق بشكل أساسي في احتواء التضخم وأن الحكومة لم تكن تقترض بوتيرة مزعزعة للاستقرار هيكلياً. وعندما خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، تبعه مستثمرو السندات بشكل عام، وانخفضت العائدات طويلة الأجل إلى جانب العائدات قصيرة الأجل.

السنوات الست الماضية قطعت تلك العلاقة. بعد الجائحة، اقترضت حكومة الولايات المتحدة على نطاق ليس له مثيل حديث، واضطرت سوق سندات الخزانة إلى استيعاب الحجم الناتج. وبلغ الدين الفيدرالي 37.6 تريليون دولار اعتباراً من سبتمبر/أيلول 2025، مع وصول مدفوعات الفائدة السنوية إلى 1.2 تريليون دولار في السنة المالية 2025 وحدها، ويتوقع مكتب الميزانية في الكونجرس عجزاً يتجاوز 2 تريليون دولار سنوياً على مدى العقد المقبل.

أصدرت وزارة الخزانة 30.2 تريليون دولار من الأوراق المالية القابلة للتسويق خلال السنة المالية 2025 لإعادة تمويل الديون المستحقة وتمويل الاقتراض الجديد. ويمثل مبلغ 30.2 تريليون دولار 36% من الناتج المحلي الإجمالي وهو حجم غير عادي يمكن لأي سوق استيعابه دون المطالبة بتعويضات أعلى.

وقد استجاب مستثمرو السندات وفقاً لذلك، حيث قاموا بتسعير ديون الولايات المتحدة مع وضع مسارات العجز وخطوط الإصدار بدلاً من انتظار القرار التالي للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة ببساطة.

وكانت النتيجة ما وصفه محللو إدارة الثروات في RBC بأنه انعكاس حديث لمعضلة ألان جرينسبان الشهيرة. وبينما وجد جرينسبان أن رفع أسعار الفائدة في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين فشل في رفع العائدات طويلة الأجل، وجد باول أن تخفيضات أسعار الفائدة منذ عام 2024 فشلت في خفضها.

عندما قلص بنك الاحتياطي الفيدرالي 100 نقطة أساس عبر ثلاثة تخفيضات في نهاية عام 2024، لم يتحرك العائد على سندات العشر سنوات إلا بالكاد. وبحلول سبتمبر/أيلول 2025، وبعد مزيد من التخفيض، لم يتغير معدل سندات العشر سنوات تقريبًا عما كان عليه قبل عام كامل، على الرغم من الجولات المتعددة من التيسير. لقد انفصلت سوق السندات بشكل فعال عن دورة أسعار الفائدة التي يتبعها بنك الاحتياطي الفيدرالي.

التداعيات لم تعد مجردة

المكان الأول الذي يظهر فيه هذا الانفصال هو الإسكان، حيث تتبع أسعار الرهن العقاري سندات الخزانة لعشر سنوات بشكل أوثق بكثير من تتبعها لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. وهذا يعني أنه عندما رفضت السندات العشر سنوات الانخفاض، ظلت تكلفة شراء منزل مرتفعة إلى جانبها.

ولامس سعر الفائدة الثابت لمدة 30 عامًا لفترة وجيزة 6.08% قبل خفض سبتمبر 2024، ثم أمضى معظم العام التالي يحوم بين 6.8% و7.1% حتى عندما كان بنك الاحتياطي الفيدرالي رسميًا في دورة تخفيف.

وامتد الفارق بين الرهن العقاري الثابت لمدة 30 عاما وسندات الخزانة لمدة 10 سنوات، والذي يتراوح تاريخيا بين 1.5 إلى 2 نقطة مئوية، إلى 3 نقاط خلال معظم عامي 2023 و2024، مما أدى إلى تفاقم الضرر الذي لحق بالقدرة على تحمل التكاليف. المشترين الذين توقعوا الراحة بعد ثلاثة تخفيضات متتالية من بنك الاحتياطي الفيدرالي شهدوا أن هذا الأمل يتلاشى في غضون أسابيع مع قيام أسواق السندات بإعادة تسعير التوقعات المالية والتضخم.

وتتعرض الموارد المالية الحكومية لنفس الضغط من الاتجاه الآخر. وعندما تظل تكاليف الاقتراض مرتفعة عبر منحنى العائد، فإنها تغذي بشكل مباشر تكلفة إعادة تمويل الدين الوطني، ومع استحقاق 9.1 تريليون دولار من الأوراق المالية التي تحتاج إلى إعادة تمويل في السنة المالية 2025 وحدها، فإن حتى الزيادات المتواضعة في العائد تترجم إلى نفقات فائدة إضافية كبيرة.

البنك المركزي العماني