تثير نسبة المخاطرة إلى المكافأة في DeFi Lending جدلاً بين الباحثين والقيمين

لقد ظهر الإقراض المفرط في الضمانات كواحد من أكثر أساسيات التمويل اللامركزي ديمومة.

تمتلك Morpho وحدها ما يقرب من 7 مليارات دولار من TVL، وفقًا لـ DeFiLlama، مع التوزيع عبر Coinbase وKraken والواجهات الأمامية الأخرى. وقد التزمت شركة Apollo Global Management بالحصول على ما يصل إلى 9% من المعروض من الرموز المميزة لـ MORPHO على مدار أربع سنوات، كما وزعت مؤسسة Ethereum ما يقرب من 19 مليون دولار في خزائن البروتوكول.

لكن التحليل الكمي الذي نشرته يوم الأحد Dirt Roads، وهو منشور بحثي للتمويل اللامركزي من تأليف لوكا بروسبيري، أثار جدلاً حول ما إذا كان المودعون الذين يغذون هذا النمو يحصلون على تعويضات أقل من اللازم بشكل منهجي، أو ما إذا كانت بدائية الإقراض تعمل تمامًا كما ينبغي.

حالة الدب: المودعون يبيعون مراكز لا يفهمونها

يكيف تحليل بروسبيري إطار مرور بلاك كوكس الأول - وهو تنقيح لنموذج الائتمان الهيكلي لميرتون لعام 1974 - مع مراكز الديون المضمونة من التمويل اللامركزي. في هذا السياق، فإن إيداع USDC في قبو Morpho المدعوم بضمانات $ETH يعادل الاحتفاظ بسندات خالية من المخاطر وبيع خيار البيع على تلك الضمانات في نفس الوقت، حيث يعمل قرض التصفية إلى القيمة (LLTV) بمثابة سعر التنفيذ.

تمت معايرته وفقًا للتقلبات السنوية المحققة لـ ETH بنسبة 75٪ تقريبًا، وكثافة القفز البالغة 1.5 حدث سنويًا بمتوسط ​​حجم قفزة -8.3٪، وLLTV بنسبة 86٪ مقابل 70٪ بداية من LTV، يُظهر النموذج أن انتشار الائتمان المناسب يتراوح من 250 إلى 400 نقطة أساس فوق المعدل الخالي من المخاطر، في هذه الحالة معدل التمويل الليلي المضمون من بنك الاحتياطي الفيدرالي (SOFR).

تبلغ معدلات الفائدة على المودعين في أسواق Morpho $USDC الرئيسية ما يقرب من 2-4٪ APY - وهوامش ربح ضئيلة فوق SOFR، والتي تبلغ حاليًا 3.65٪.

أيد مستثمر العملات المشفرة سانتياغو رويل النتائج، بحجة أن 11.7 مليار دولار في خزائن Morpho عبارة عن تمويل لرأس مال التجزئة وإقراض مضمون بالعملات المشفرة "معتقدًا أنه حساب توفير". ويقول إنه لن تقبل أي مؤسسة أسعارًا شبه خالية من المخاطر للدخول على السلسلة. وأشار إلى تحول هيكلي من التمويل اللامركزي المبكر - عندما تم تعويض APY المكون من ثلاثة أرقام على الأقل عن المخاطر - إلى الحاضر حيث تقدم الخزائن ذات ملفات تعريف المخاطر المختلفة تمامًا نفس العوائد الضعيفة، ويختار المودعون ببساطة أعلى رقم.

كتب رويل: "في الدورة الماضية، رأينا الكثير من متاجر التجزئة تضخ مدخراتها في عملات معدنية مستقرة واعدة بعوائد "خالية من المخاطر". "هذه الخزائن الدورية لديها الكثير من الطلب ولكن يتم تسعيرها بشكل خاطئ بالنسبة لمستوى المخاطرة."

حالة الثور: إنه خيار إعادة الشراء، وليس خيار البيع

جاءت المعارضة سريعًا من الممارسين ذوي الخبرة في اللعبة ولم تتحدى مدخلات النموذج فحسب، بل تشبيهه الأساسي.

تجادل شركة Steakhouse Financial's adcv، التي تشرف شركتها على خزائن Morpho الأساسية التي تقوم Coinbase بتوجيه ودائع التجزئة من خلالها، بأن الإقراض عبر السلسلة أقرب هيكليًا إلى اتفاقية إعادة الشراء من بيع خيار الشراء.

في اتفاقية إعادة الشراء، يقوم أحد الأطراف بتبادل الأصول مؤقتًا مقابل النقد مع الالتزام بإعادة الشراء، والأهم من ذلك، يحتفظ المُقرض بالضمانات بشكل كامل طوال المعاملة. في Morpho، يتم تأمين الضمانات في العقود الذكية ويمكن الاستيلاء عليها وتصفيتها تلقائيًا إذا انخفضت القيمة نحو عتبة LLTV. ولا يقتصر تعرض المقرض على عائد الخيار النظري على توزيع التقلب الكامل للضمانات، بل على المخاطر المتبقية الضيقة المتمثلة في فشل آليات التصفية في جعل المقرض كاملا.

تؤدي إعادة الصياغة هذه إلى الاعتراض التجريبي المركزي لشركة ADCV: معلمة الخسارة الافتراضية (LGD). يحدد نموذج بروسبيري نسبة الخسارة في حالة التخلف عن السداد عند حوالي 5%، وهي مستمدة من حافز التصفية النموذجي الخاص بشركة مورفو. لكن عقوبة التصفية هي تكلفة يتحملها المقترضون - وليست خسارة يستوعبها المقرضون. بالنسبة للضمانات السائلة المشفرة الأصلية في الأسواق الرئيسية، أدت التصفية عبر السلسلة تاريخيًا إلى ديون معدومة قريبة من الصفر للمودعين لأن حاجز الضمانات الزائدة، والمراقبة المستمرة لأوراكل، والمنافسة المفتوحة للمصفي تعمل كما تم تصميمها.

تدعم البيانات الخاصة بشركة Steakhouse هذا الادعاء. خلال عمليات البيع الحادة في أواخر يناير وأوائل فبراير، عندما انخفضت عملة البيتكوين بنسبة 17٪ وانخفضت قيمة الإيثريوم بنسبة 26٪ في أسبوع واحد، قامت Morpho بمعالجة ما يقرب من 238 مليون دولار من التصفية. لم يستوعب مستخدمو خزائن Steakhouse أي ديون معدومة وحافظوا على سيولة السحب الكاملة طوال الوقت.

كتب adcv: "إذا قمت بتعيين معلمة LGD على بضع نقاط أساس تزيد عن 0٪ بدلاً من 5٪ تقريبًا، فإن مخرجات النموذج تتوافق تمامًا مع المعدلات المرصودة عند حوالي 3-30 نقطة أساس".

وقد أوضح هاسو، قائد الإستراتيجية في Flashbots، نفس النقطة بشكل أكثر صراحة.

وكتب: "نموذج رائع، لكن البيانات الواردة سيئة والبيانات الصادرة سيئة". "إذا استخدمت المستوى الملحوظ تاريخيًا للديون المعدومة في أسواق مورفو الرئيسية، حتى مع وجود حاجز أمان كبير، فإن النتيجة تتغير: الآن، يجب على المودعين أن يطالبوا بعائد فائض يتراوح بين 3 إلى 30 نقطة أساس فقط، وهو ما يتماشى مع المعدلات الملاحظة في الحياة البرية."

الخطر الحقيقي هو أساسي، وليس السوق

عرض MonetSupply، أحد المساهمين في Spark، وجهة نظر ثالثة تتوافق بشكل عام مع موقف القيمين ولكنها تعيد توجيه محادثة المخاطر بالكامل. الجزء الأكبر من المخاطر في