Das Risiko-Ertrags-Verhältnis von DeFi Lending löst eine Debatte zwischen Forschern und Kuratoren aus

Überbesicherte Kredite haben sich zu einem der langlebigsten Grundprinzipien von DeFi entwickelt.

Allein Morpho hält laut DeFiLlama rund 7 Milliarden US-Dollar an TVL, mit Vertrieb über Coinbase, Kraken und andere Frontends. Apollo Global Management hat sich verpflichtet, über einen Zeitraum von vier Jahren bis zu 9 % des Token-Angebots von MORPHO zu erwerben, und die Ethereum Foundation hat fast 19 Millionen US-Dollar in die Tresore des Protokolls gesteckt.

Aber eine quantitative Analyse, die am Sonntag von Dirt Roads, einer von Luca Prosperi verfassten DeFi-Forschungspublikation, veröffentlicht wurde, hat eine Debatte darüber entfacht, ob die Einleger, die dieses Wachstum antreiben, systematisch unterkompensiert werden oder ob die Kreditvergabe genau so funktioniert, wie sie sollte.

Bärenfall: Einleger verkaufen Puts, die sie nicht verstehen

Prosperis Analyse passt das Black-Cox-First-Passage-Framework – eine Weiterentwicklung von Mertons strukturellem Kreditmodell von 1974 – an DeFi-besicherte Schuldenpositionen an. In diesem Zusammenhang ist die Einzahlung von USDC in einen Morpho-Tresor, der durch eine ETH-Sicherheit gesichert ist, gleichbedeutend mit dem Halten einer risikofreien Anleihe und dem gleichzeitigen Verkauf einer Put-Option auf diese Sicherheit, wobei der Liquidation Loan-to-Value (LLTV) als Ausübungspreis fungiert.

Kalibriert auf die jährliche realisierte Volatilität von $ETH von etwa 75 %, eine Sprungintensität von 1,5 Ereignissen pro Jahr mit einer mittleren Sprunggröße von -8,3 % und einen LLTV von 86 % gegenüber einem anfänglichen LTV von 70 % zeigt das Modell, dass der angemessene Kredit-Spread zwischen 250 und 400 Basispunkten über dem risikofreien Zinssatz liegt, in diesem Fall dem Secured Overnight Financing Rate (SOFR) der Fed.

Die beobachteten Einlagenzinsen in den Flaggschiff-Morpho-$USDC-Märkten liegen bei etwa 2–4 ​​% APY – dünne Margen über SOFR, die derzeit bei 3,65 % liegen.

Der Krypto-Investor Santiago Roel bestätigte die Ergebnisse und argumentierte, dass 11,7 Milliarden US-Dollar in Morpho-Tresoren Kleinkapital zur Finanzierung kryptobesicherter Kredite seien, „in der Annahme, es handele sich um ein Sparkonto“. Kein Institut, sagt er, würde nahezu risikofreie Zinssätze akzeptieren, um in die Kette zu kommen. Er verwies auf einen strukturellen Wandel vom frühen DeFi – als dreistellige APYs das Risiko zumindest kompensierten – hin zu einer Gegenwart, in der Tresore mit völlig unterschiedlichen Risikoprofilen die gleichen geringen Renditen bieten und Einleger einfach die höchste Zahl auswählen.

„Im letzten Zyklus haben wir gesehen, wie viele Einzelhändler Ersparnisse in Algo-Stablecoins gesteckt haben, die eine ‚risikofreie‘ Rendite versprachen“, schrieb Roel. „Diese Fahrradtresore sind sehr gefragt, aber angesichts des Risikos sind sie falsch bewertet.“

Bull Case: Es ist ein Repo, keine Put-Option

Der Widerstand kam schnell von Praktikern, die sich für das Spiel interessierten, und stellte nicht nur die Eingaben des Modells, sondern auch seine grundlegende Analogie in Frage.

adcv von Steakhouse Financial, dessen Firma die primären Morpho-Tresore verwaltet, über die Coinbase Privateinlagen weiterleitet, argumentiert, dass die On-Chain-Kreditvergabe strukturell eher einem Rückkaufvertrag als einem Put-Optionsverkauf ähnelt.

Bei einem Repo tauscht eine Partei vorübergehend einen Vermögenswert gegen Bargeld mit einer Rückkaufsverpflichtung und, was entscheidend ist, der Kreditgeber behält die Sicherheit während der gesamten Transaktion vollständig. Bei Morpho sind Sicherheiten in Smart Contracts verankert und können atomar beschlagnahmt und liquidiert werden, wenn der Wert in Richtung des LLTV-Schwellenwerts sinkt. Das Risiko des Kreditgebers wird nicht durch die theoretische Optionsauszahlung auf die volle Volatilitätsverteilung der Sicherheit begrenzt, sondern durch das geringe Restrisiko, dass die Liquidationsmechanismen den Kreditgeber nicht wiederherstellen können.

Diese Neuformulierung führt zum zentralen empirischen Einwand von adcv: dem Verlust-Given-Default-Parameter (LGD). Das Modell von Prosperi legt die LGD auf etwa 5 % fest, abgeleitet aus Morphos formelhaftem Liquidationsanreiz. Bei der Liquidationsstrafe handelt es sich jedoch um Kosten, die von den Kreditnehmern getragen werden – und nicht um einen Verlust, der von den Kreditgebern getragen wird. Bei liquiden krypto-nativen Sicherheiten auf Hauptmärkten hat die Liquidation in der Kette in der Vergangenheit dazu geführt, dass die Forderungsausfälle der Einleger nahezu bei null liegen, da der Übersicherungspuffer, die kontinuierliche Oracle-Überwachung und der offene Wettbewerb der Liquidatoren wie vorgesehen funktionieren.

Die eigenen Daten von Steakhouse stützen die Behauptung. Während des starken Ausverkaufs Ende Januar und Anfang Februar, als BTC in einer einzigen Woche um 17 % und $ETH um 26 % fielen, wickelte Morpho Liquidationen im Wert von etwa 238 Millionen US-Dollar ab. Die Nutzer der Tresore von Steakhouse haben keinerlei Forderungsausfälle verkraftet und konnten die gesamte Abhebungsliquidität aufrecht erhalten.

„Wenn Sie den LGD-Parameter auf einige Basispunkte über 0 % statt auf etwa 5 % einstellen, stimmen die Modellergebnisse genau mit den beobachteten Raten bei etwa 3–30 Basispunkten überein“, schrieb adcv.

Hasu, ein Strategieleiter bei Flashbots, brachte den gleichen Punkt deutlicher zum Ausdruck.

„Tolles Modell, aber schlechte Daten rein, schlechte Daten raus“, schrieb er. „Wenn man das historisch beobachtete Niveau an uneinbringlichen Schulden auf Morpho-Prime-Märkten heranzieht, selbst mit einem großen Sicherheitspuffer, ändert sich das Ergebnis: Jetzt sollten Einleger eine Überschussrendite von nur 3-30 Basispunkten verlangen, was den in freier Wildbahn beobachteten Zinssätzen entspricht.“

Das eigentliche Risiko liegt im Fundamentalrisiko und nicht im Marktrisiko

MonetSupply, ein Mitwirkender bei Spark, bot eine dritte Perspektive an, die im Großen und Ganzen mit der Position der Kuratoren übereinstimmt, aber die Risikodiskussion völlig umlenkt. Der Großteil des Risikos liegt bei