Über 80 % der Bitcoin-ETF-Vermögenswerte haben den Engpass bei der Verwahrung von Coinbase erreicht und sind in Höhe von 74 Milliarden US-Dollar gefährdet

Ist Coinbase zu groß, um zu scheitern? Es muss jetzt so sein, dass ETFs täglich darauf angewiesen sind

Die Wall Street verbrachte zwei Jahre damit, den Anlegern eine klare Vision von Bitcoin zu verkaufen: ein regulierter börsengehandelter Fonds, dessen Clearing und Abwicklung über denselben institutionellen Mechanismus erfolgt, der auch für Aktien und Anleihen zuständig ist, und der von dem Ballast des Wilden Westens befreit ist, der die früheren Kapitel der Kryptowährung heimgesucht hat.

Der Pitch funktionierte spektakulär gut und brachte Dutzende Milliarden Dollar in eine Anlageklassenhülle, die Beratern und Compliance-Abteilungen gleichermaßen bekannt vorkam.

Aber worüber die Branche scheinbar nie spricht, ist der Grad, in dem der gesamte Apparat über ein einziges Unternehmen läuft.

Morgan Stanley gründete am 8. April den Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca: MSBT) und war damit der erste mit einer US-Bank verbundene Vermögensverwalter, der ein Kryptowährungs-ETP anbot. Der Fonds debütierte mit einem Handelsvolumen am ersten Tag von rund 34 Millionen US-Dollar, einer Gebühr von 14 Basispunkten, die den dominierenden iShares Bitcoin Trust von BlackRock um 11 Basispunkte unterbietet, sowie Coinbase und BNY als seine Verwahrungsanbieter.

Der Wettbewerbsaspekt ist hier offensichtlich, aber der strukturelle Aspekt ist viel aufschlussreicher: ein weiteres Blue-Chip-Institut, das sich in dasselbe Verwahrungsgerüst einfügt, das bereits die überwiegende Mehrheit des US-amerikanischen Bitcoin-ETF-Marktes untermauert.

Am 8. April verfügte der von Bitbo verfolgte US-amerikanische Bitcoin-ETF-Komplex über ein verwaltetes Gesamtvermögen (AUM) von 91,71 Milliarden US-Dollar. Auf Fonds, deren Gründungsdokumente Coinbase als Depotbank oder Hauptdepotbank nennen, entfallen davon etwa 77,10 Milliarden US-Dollar oder 84,1 Prozent des gesamten Marktes.

Diese Obergrenze umfasst die größten und liquidesten Namen in diesem Bereich: BlackRocks IBIT mit 55,70 Milliarden US-Dollar, Grayscales ETFs mit 14,67 Milliarden US-Dollar, Bitwises BITB mit 2,67 Milliarden US-Dollar, ARKs ARKB mit 2,59 Milliarden US-Dollar und mehrere kleinere Fonds, darunter BRRR, EZBC, BTCO und BTCW.

Eine strengere Methodik, die Fonds mit Vereinbarungen mit mehreren Depotbanken oder nicht offengelegten Allokationsaufteilungen ausschließt, ergibt immer noch eine Rendite von etwa 74,06 Milliarden US-Dollar oder 80,8 Prozent. In jedem Fall ist die Konzentration außergewöhnlich.

Die Vorbehalte verdienen eine sorgfältige Behandlung, denn der Unterschied zwischen einem dominanten Engpass und einem buchstäblichen Monopol ist der Unterschied zwischen einem ernsthaften strukturellen Problem und einer irreführenden Schlagzeile. Im IBIT-Prospekt von BlackRock wird Coinbase als Bitcoin-Depotbank genannt, aber auch Anchorage als zusätzlich verfügbare Depotbank genannt und es wird darauf hingewiesen, dass derzeit keine Pläne bestehen, Vermögenswerte dorthin zu verlagern. In den ARKB-Anmeldungen von ARK 21Shares wird Coinbase neben BitGo und Anchorage aufgeführt. Das BRRR von CoinShares Valkyrie nennt Coinbase, BitGo und Komainu, gibt jedoch nicht die Aufteilung zwischen ihnen bekannt. Fidelity verwahrt sich selbst über seine eigene Tochtergesellschaft für digitale Vermögenswerte, und VanEck nutzt Gemini.

Der Markt hat seine Ausnahmen, und die sind es wert, erwähnt zu werden, aber das Gewicht des Komplexes verlagert sich immer noch überwiegend auf einen Anbieter.

Wie der Weg des geringsten Widerstands zum einzigen Weg wurde

So viele Emittenten, von denen jeder Zugriff auf hochentwickelte Rechts- und Betriebsteams hat, wenden sich aus einer Reihe struktureller Gründe immer wieder an denselben Anbieter.

Coinbase ist eine regulierte qualifizierte Depotbank gemäß den New Yorker Treuhandregeln, was ihr ein Compliance-Profil verleiht, das auch die konservativsten institutionellen Gatekeeper zufriedenstellt. Es verfügte bereits über die operative Infrastruktur, die ETF-Emittenten benötigten, als die SEC im Januar 2024 Spot-Bitcoin-ETFs genehmigte, was es zur einfachsten Option während eines komprimierten Startzeitplans machte, als mehrere Emittenten innerhalb weniger Tage nacheinander auf den Markt kamen.

Dieser First-Mover-Vorteil bei der ETF-Verwahrung verstärkte sich dann von selbst: Nachdem sich die größten Emittenten für Coinbase entschieden hatten, gewöhnten sich die autorisierten Teilnehmer, Market Maker, Rechtsberater und Gremien, die nachfolgende Einführungen bewerteten, daran, die gleiche Vorlage zu wiederholen, anstatt eine neue Variable in eine neuartige Produktstruktur einzuführen.

Die bedingte Genehmigung von Coinbase für eine nationale Treuhand-Charta durch das Amt des Währungsprüfers, die am 2. April bekannt gegeben wurde, wird seine Position auf dem Markt festigen.

Eine endgültige Satzung würde es dem Unternehmen ermöglichen, als bundesweit regulierter Verwahrer digitaler Vermögenswerte unter einer einzigen OCC-Aufsichtsbehörde zu operieren und damit den Flickenteppich staatlicher Lizenzen zu ersetzen, der derzeit seine Geschäftstätigkeit regelt.

Greg Tusar, Vizepräsident für institutionelle Produkte bei Coinbase, stellte fest, dass das Unternehmen bereits mehr als 80 % der Krypto-ETFs der Welt verwahrt. Wenn die OCC-Genehmigung erfolgt, würde sich Coinbase als Standard-Krypto-Backoffice-Infrastruktur für Institutionen etablieren, die vor der Bereitstellung von Kapital regulatorischen Komfort auf Bundesniveau benötigen, und die Kluft zwischen Coinbase und allen Konkurrenten, die noch bundesstaatliche Lizenzen sammeln, weiter vergrößern.

Ob diese Konzentration eine echte Marktentscheidung widerspiegelt oder einen Markt mit knapper Kapazität, in dem die Alternativen während des kritischen ETF-Startfensters zu begrenzt, zu neu oder politisch zu kompliziert waren, ist eine Frage, die die Branche nicht ehrlich beantwortet hat.

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