La relación riesgo-recompensa de los préstamos DeFi genera un debate entre investigadores y curadores

Los préstamos con sobregarantía se han convertido en uno de los primitivos más duraderos de DeFi.

Solo Morpho posee aproximadamente $7 mil millones en TVL, según DeFiLlama, con distribución a través de Coinbase, Kraken y otras interfaces. Apollo Global Management se ha comprometido a adquirir hasta el 9% del suministro de tokens de MORPHO durante cuatro años, y la Fundación Ethereum ha desplegado casi 19 millones de dólares en las bóvedas del protocolo.

Pero un análisis cuantitativo publicado el domingo por Dirt Roads, una publicación de investigación de DeFi escrita por Luca Prosperi, ha provocado un debate sobre si los depositantes que impulsan ese crecimiento están siendo sistemáticamente subcompensados ​​o si la primitiva de préstamos está funcionando exactamente como debería.

Caso bajista: los depositantes están vendiendo opciones de venta que no entienden

El análisis de Prosperi adapta el marco de primer paso de Black-Cox (un refinamiento del modelo de crédito estructural de Merton de 1974) a posiciones de deuda con garantía DeFi. En este contexto, depositar $USDC en una bóveda de Morpho respaldada por una garantía de $ETH equivale a mantener un bono libre de riesgo y vender simultáneamente una opción de venta sobre esa garantía, con el préstamo de liquidación a valor (LLTV) actuando como precio de ejercicio.

Calibrado con una volatilidad realizada anualizada de aproximadamente el 75% de $ETH, una intensidad de salto de 1,5 eventos por año con un tamaño de salto medio de -8,3% y un LLTV del 86% frente a un LTV inicial del 70%, el modelo muestra que el diferencial de crédito apropiado oscila entre 250 y 400 puntos básicos por encima de la tasa libre de riesgo, en este caso la tasa de financiamiento garantizado a un día (SOFR) de la Reserva Federal.

Las tasas observadas para los depositantes en los mercados emblemáticos de Morpho $USDC son aproximadamente del 2 al 4 % APY, márgenes reducidos por encima del SOFR, que actualmente se sitúa en el 3,65 %.

El criptoinversor Santiago Roel respaldó los hallazgos, argumentando que 11.700 millones de dólares en bóvedas de Morpho son capital minorista que financia préstamos con garantía criptográfica "pensando que es una cuenta de ahorro". Ninguna institución, dice, aceptaría que se incorporaran a la cadena tasas casi libres de riesgo. Señaló un cambio estructural desde las primeras DeFi (cuando los APY de tres dígitos al menos compensaban el riesgo) a un presente en el que las bóvedas con perfiles de riesgo completamente diferentes presentan los mismos rendimientos reducidos y los depositantes simplemente eligen el número más alto.

"En el último ciclo vimos a muchos minoristas invertir sus ahorros en algo estables que prometían un rendimiento 'libre de riesgo'", escribió Roel. "Estas bóvedas de ciclo tienen mucha demanda pero tienen un precio incorrecto para el nivel de riesgo".

Caso Bull: es un repositorio, no una opción de venta

El rechazo provino rápidamente de profesionales con piel en el juego y desafió no sólo los aportes del modelo sino también su analogía fundamental.

El adcv de Steakhouse Financial, cuya empresa gestiona las principales bóvedas de Morpho a través de las cuales Coinbase dirige los depósitos minoristas, sostiene que los préstamos en cadena están estructuralmente más cerca de un acuerdo de recompra que de una venta de opciones de venta.

En un repo, una de las partes intercambia temporalmente un activo por efectivo con un compromiso de recompra y, lo que es más importante, el prestamista retiene la garantía durante toda la transacción. En Morpho, la garantía está bloqueada en contratos inteligentes y puede embargarse y liquidarse de forma atómica si el valor disminuye hacia el umbral de LLTV. La exposición del prestamista no está limitada por el pago teórico de la opción sobre la distribución total de la volatilidad de la garantía, sino por el estrecho riesgo residual de que los mecanismos de liquidación no logren compensar al prestamista.

Esta reformulación conduce a la objeción empírica central de la adcv: el parámetro de pérdida en caso de incumplimiento (LGD). El modelo de Prosperi fija la LGD en aproximadamente el 5%, derivado del incentivo de liquidación formulaico de Morpho. Pero la multa por liquidación es un costo que soportan los prestatarios, no una pérdida absorbida por los prestamistas. Para las garantías criptográficas líquidas en los mercados principales, la liquidación en cadena históricamente ha resultado en deudas incobrables casi nulas para los depositantes porque el colchón de sobrecolateralización, el monitoreo continuo de Oracle y la competencia abierta de liquidadores funcionan según lo diseñado.

Los propios datos de Steakhouse respaldan esta afirmación. Durante la fuerte liquidación de finales de enero y principios de febrero, cuando BTC cayó un 17% y $ETH cayó un 26% en una sola semana, Morpho procesó aproximadamente $238 millones en liquidaciones. Los usuarios de las bóvedas de Steakhouse no absorbieron ninguna deuda incobrable y mantuvieron la liquidez total de retiro en todo momento.

"Si se establece el parámetro LGD en unos pocos puntos básicos por encima del 0% en lugar de aproximadamente el 5%, los resultados del modelo caen exactamente en línea con las tasas observadas en alrededor de 3 a 30 puntos básicos", escribió adcv.

Hasu, líder de estrategia en Flashbots, expresó el mismo punto de manera más directa.

"Gran modelo, pero los datos incorrectos entran, los datos incorrectos salen", escribió. "Si se utiliza el nivel de deuda incobrable observado históricamente en los mercados principales de Morpho, incluso con un gran colchón de seguridad, el resultado cambia: ahora, los depositantes deberían exigir un exceso de rentabilidad de sólo 3-30 puntos básicos, lo que está en línea con las tasas observadas en la naturaleza".

El riesgo real es fundamental, no de mercado

MonetSupply, colaborador de Spark, ofreció una tercera perspectiva que se alinea en términos generales con la posición de los curadores, pero redirige por completo la conversación sobre el riesgo. La mayor parte del riesgo está en