La valoración de DeFi sufrió una revisión dramática en menos de dos días.
Hasta el pasado viernes 17 de abril, el préstamo de monedas estables a Aave, ampliamente considerado el estándar de oro de DeFi, pagaba un 2,32% APY. El tipo de interés a un día de la Reserva Federal fue del 3,64%. Tomado al pie de la letra, el mercado estaba valorando un contrato inteligente de código abierto y no regulado como un riesgo crediticio menor que el del Tesoro de los Estados Unidos.
En 48 horas eso terminó. El mercado hizo en tiempo real lo que ningún regulador, auditor o comentarista había logrado hacer: revisó el precio del riesgo crediticio de DeFi.
La mala fijación de precios
Si se clasificaban las opciones de crédito en dólares por rendimiento antes del fin de semana pasado, la jerarquía no tenía sentido. Tesoro a un día: 3,64%. Tramo senior de ABS respaldado por Bitcoin con grado de inversión de Ledn, cotizado en febrero en BBB-: 6,84%. STRC de la estrategia perpetua preferida: 11,50%. Tarjetas de crédito estadounidenses: 21% frente a una tasa de impago del 4%. Y Aave, muy por debajo de todo: 2,32%.
Algo tenía que ceder. Luca Prosperi argumentó a principios de este año que las tasas de las monedas estables DeFi deberían tener una prima de 250 a 400 puntos básicos sobre la tasa libre de riesgo, lo que implica entre 6,15 y 7,76%. El informe del 2 de abril del Banco de Canadá adoptó la opinión contraria, citando la tasa de préstamos morosos del 0,00% de Aave como prueba de que la arquitectura de DeFi ofrece préstamos sin incumplimiento a través de estrictos requisitos de garantía y aplicación basada en precios. Entonces, ¿qué significa todo esto? O DeFi había resuelto el riesgo crediticio o el mercado había dejado de ponerle precio.
Sólo una de las partes podría tener razón. El fin de semana pasado descubrimos cuál.
El problema 1/1
El 18 de abril, un atacante aprovechó el puente de cadena cruzada impulsado por LayerZero de Kelp DAO para acuñar aproximadamente 116.500 tokens rsETH sin respaldo, aproximadamente el 18% del suministro circulante, con un valor de alrededor de $292 millones. Los tokens sintéticos se trasladaron a Aave como garantía. El atacante pidió prestados entre 190 y 230 millones de dólares en activos reales con garantías que, cuando importaba, no existían. El informe del incidente de Aave reconoció que el protocolo funcionó según lo diseñado; el déficit es estructural, no técnico. Desde entonces, Kelp y LayerZero se han culpado públicamente entre sí por la configuración del validador 1/1 que hizo que el exploit fuera trivial.
El contagio fue instantáneo. Los protocolos DeFi son interoperables por diseño, y el "bucle" (pedir prestado en una plataforma y volver a depositar las ganancias como garantía en otra) significa que un golpe para Aave es un golpe para todo lo construido sobre Aave. Aproximadamente el 20% del volumen histórico de préstamos de Aave proviene del apalancamiento recursivo. En 48 horas, entre 6.000 y 10.000 millones de dólares en salidas netas abandonaron Aave. La utilización de los pools WETH, USDT y $USDC alcanzó el 100%. Los depositantes no podían retirar dinero. Los prestatarios no pudieron obtener liquidez de las monedas estables. Los usuarios varados pidieron prestados otros 300 millones de dólares contra sus propios depósitos bloqueados de monedas estables al 75% de LTV, a menudo con pérdidas, sólo para acceder al efectivo.
Las tarifas respondieron en consecuencia. El APY de los depósitos de monedas estables de Aave pasó del 3% al 6% antes de la explotación al 13,4% en dos días. La bóveda de $USDC de Morpho, que impulsa el producto de préstamos al consumo de Coinbase, saltó del 4,4% $APR el 18 de abril al 10,81% al día siguiente a medida que la lucha por la liquidez se extendía hacia afuera. El TVL total de DeFi en las 20 cadenas principales cayó en más de 13 mil millones de dólares.
Sin quiebra, sin tribunal, sin recurso
Esta es la parte que no aparecerá en los titulares y que los asignadores deben comprender.
No existe una ley de quiebras dentro de un protocolo DeFi. Si retiras primero, te quedas con todo. Si está entre los últimos, no es así y puede absorber una parte desproporcionada de las pérdidas. Los prestamistas regulados tienen el deber legal de detener las operaciones en el momento en que se dan cuenta de que no pueden cubrir sus obligaciones, y los tribunales de quiebras pueden recuperar a las partes que se beneficiaron injustamente. Las liquidaciones de Celsius, BlockFi y FTX fueron agotadoras, pero los acreedores recuperaron los activos y los responsables comparecieron ante un juez.
En DeFi no existe ningún proceso. No hay tribunal. No hay recuperación. No hay nadie a quien responsabilizar.
Esto tiene consecuencias directas para la dimensión del riesgo. Si puede estimar la pérdida total pero no puede predecir cómo se distribuirá, no puede estimar su propia exposición. Puede que sea cero. Puede que sea todo. Depende de qué tan rápido te moviste y de qué tan rápido se movieron las personas a tu lado.
¿Qué pasa después?
DeFi no va a desaparecer. La arquitectura tiene una utilidad real y los mercados sin permiso siempre han existido, en todas las clases de activos y en todas las épocas. Pero nunca han estado libres de riesgos y siempre han tenido una prima sobre sus equivalentes regulados. Las 48 horas posteriores al incidente del 17 de abril recordaron al mercado que se aplica la misma regla en la cadena.
Los asignadores institucionales que evalúan la exposición a DeFi para el próximo año deberían tomarse la señal en serio. La Aave $APR del 2,32% antes del fin de semana pasado no reflejaba el riesgo subyacente y el mercado ahora se ha ajustado. El mercado decidirá dónde se estabilizarán las tasas de DeFi a partir de aquí. Pero se acabó la manipulación de precios. El fin de semana pasado lo demostró.