Un expert en investissement tire la sonnette d'alarme : les principaux jetons numériques pourraient ne pas être aussi sécurisés qu'on le prétend, et même le soutien de titres publics à court terme ne peut éviter un effondrement catastrophique.

Les réserves de Stablecoin adossées à des titres du gouvernement américain à court terme pourraient sembler à l’épreuve des balles dans un bilan. Mais un gestionnaire d’actifs allemand n’est pas convaincu. Le responsable des actifs numériques et de la tokenisation d'une grande entreprise allemande a déclaré à CoinDesk que, de son point de vue, $USDT et $USDC ne sont pas considérés comme des pièces stables. Plus troublant encore, il a fait valoir que même une montagne de bons du Trésor ne peut pas protéger l'un ou l'autre des jetons d'une crise soudaine de liquidité, selon le rapport original.

Le gestionnaire, qui dirige la stratégie d’actifs numériques chez l’un des plus grands gestionnaires d’actifs d’Allemagne, n’a pas mentionné le mécanisme qui transformerait les bons du Trésor en passif en cas de panique. Mais ses remarques arrivent à un moment où la structure du marché autour des bons du Trésor symbolisés se développe rapidement. Les actifs réels en chaîne ont déjà dépassé les 20 milliards de dollars, les principales institutions réglant en direct les transactions tokenisées du Trésor. Cette croissance rend la question de la liquidité tout sauf hypothétique.

Un combat définitionnel

L’étiquette « stablecoin » a toujours été vague. $USDT et $USDC détiennent en réserve des actifs équivalents au dollar, principalement des espèces, des bons du Trésor et d'autres instruments très liquides. Cette structure fonctionne sur des marchés calmes. Le point de vue du directeur allemand est que la stabilité ne peut être assurée simplement parce que les réserves sont garanties par le gouvernement. Dans une ruée vers les rachats, les actifs censés garantir la stabilité pourraient devenir difficiles à écouler au pair si les courtiers se retirent ou si les tensions plus larges sur le marché monétaire gèlent les effets à court terme.

Ce n’est pas la première fois qu’une voix institutionnelle se demande si les grands jetons adossés à des monnaies fiduciaires méritent le nom de stablecoin. Les régulateurs et les banquiers centraux avertissent depuis longtemps qu’aucun jeton numérique privé ne peut être véritablement stable ; seul le passif de la banque centrale comporte cette garantie. Cependant, le cadre de l’exécutif allemand oriente ses inquiétudes vers l’inadéquation des liquidités : des jetons remboursables quotidiennement adossés à des titres qui peuvent encore s’écarter si trop de détenteurs se dirigent vers la sortie en même temps.

Pourquoi les bons du Trésor à eux seuls ne suffisent pas

Les bons du Trésor sont l’instrument financier le plus liquide au monde – jusqu’à ce qu’ils ne le soient plus. En mars 2020, même les titres du gouvernement américain en fuite ont brièvement vu leur liquidité disparaître à mesure que les courtiers se retiraient. Pour un émetteur de stablecoin confronté à une ruée, la nécessité de vendre des bons du Trésor à grande échelle sur un marché restreint pourrait écraser l’ancrage du jeton, quelle que soit l’état de la garantie. Ce que le directeur allemand a décrit n’était pas un problème de crédit mais un problème de structure du marché. Il n’est pas nécessaire qu’une course soit rationnelle pour être fatale ; il lui faut juste suffisamment de rachats pour forcer les ventes sur un marché qui a cessé d’absorber le papier au pair.

Tether et Circle ont tous deux publié des attestations montrant des réserves de haute qualité. Mais le commentaire de l’expert souligne que la composition des réserves ne représente que la moitié de l’histoire. L’accès à une liquidité profonde et stable du côté des offres sur les rampes d’entrée et de sortie fiduciaires détermine si une monnaie stable peut survivre à une vague de rachat rapide. Cet accès dépend des partenaires bancaires, des voies de paiement et de la volonté des teneurs de marché de stocker les risques en cas de crise.

Le contexte réglementaire

Ces remarques interviennent alors que Washington continue de se débattre avec la législation sur les pièces stables. Un projet de loi historique sur la cryptographie qui établirait une surveillance fédérale des pièces stables de paiement fait l'objet d'un lobbying féroce auprès des banques quelques jours avant un vote au Sénat. Si elle est adoptée, la loi exigerait des exigences strictes en matière de liquidité et de rachat – des règles qui pourraient remodeler la manière dont le $USDT et le $USDC fonctionnent sur les marchés américains. L’avertissement du directeur allemand s’aligne sur la prémisse sous-jacente du projet de loi : qu’une promesse de stabilité purement basée sur le marché est fragile en l’absence de mécanismes obligatoires d’absorption des chocs.

L’incertitude quant à la forme finale du projet de loi laisse les émetteurs de stablecoins dans un vide réglementaire. Tether et Circle ont tous deux considérablement augmenté leurs avoirs en Trésorerie au cours des deux dernières années, en partie en prévision de nouvelles règles. Pourtant, le commentaire de l’expert suggère que la conformité n’est peut-être pas la même chose que la sécurité. Aucun montant de bons du Trésor, a-t-il laissé entendre, ne peut reproduire le filet de sécurité du prêteur en dernier ressort que fournit la monnaie de la banque centrale.

Pour les traders et les protocoles DeFi qui s'appuient sur $USDT et $USDC comme dollar par défaut sur la chaîne, l'avertissement est un rappel de surveiller les conditions de liquidité, et pas seulement la composition des réserves. La santé réelle d’un stablecoin est mesurée par la rapidité avec laquelle les rachats sont effectués lors d’un événement de stress – quelque chose qui peut ne pas être testable avant qu’il ne soit trop tard. À mesure que les actifs réels en chaîne continuent de croître, l’interaction entre les bons du Trésor tokenisés, les garanties stables et les bilans des concessionnaires restera l’un des canaux de risque les plus sous-estimés du marché.