Plus de 80 % des actifs des ETF Bitcoin ont atteint le point d'étranglement de la garde de Coinbase avec 74 milliards de dollars à risque

Coinbase est-il trop gros pour échouer ? Il faut que ce soit maintenant, les ETF en dépendent quotidiennement

Wall Street a passé deux ans à vendre aux investisseurs une vision claire du Bitcoin : un fonds négocié en bourse réglementé, compensé et réglé par le même mécanisme institutionnel qui gère les actions et les obligations, débarrassé du bagage du Far West qui hantait les premiers chapitres de la crypto.

Le discours a fonctionné de façon spectaculaire, attirant des dizaines de milliards de dollars dans une enveloppe de classe d'actifs qui semblait familière aux conseillers et aux services de conformité.

Mais ce dont l’industrie ne semble jamais parler, c’est de la mesure dans laquelle tout cet appareil passe par une seule entreprise.

Morgan Stanley a lancé le Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca : MSBT) le 8 avril, devenant ainsi le premier gestionnaire d'actifs affilié à une banque américaine à proposer un ETP de crypto-monnaie. Le fonds a fait ses débuts avec un volume de transactions d'environ 34 millions de dollars le premier jour, des frais de 14 points de base qui réduisent de 11 points de base le dominant iShares Bitcoin Trust de BlackRock, et Coinbase et BNY en tant que fournisseurs de garde.

L’aspect concurrentiel ici est évident, mais c’est l’aspect structurel qui est beaucoup plus révélateur : une autre institution de premier ordre se connectant au même réseau de conservation qui sous-tend déjà l’écrasante majorité du marché américain des ETF Bitcoin.

Au 8 avril, le complexe ETF Bitcoin américain suivi par Bitbo détenait 91,71 milliards de dollars d'actifs totaux sous gestion (AUM). Les fonds dont les documents de lancement désignent Coinbase comme dépositaire ou dépositaire principal représentent environ 77,10 milliards de dollars de ce total, soit 84,1 % de l'ensemble du marché.

Ce chiffre maximal couvre les noms les plus importants et les plus liquides de l'espace : l'IBIT de BlackRock à 55,70 milliards de dollars, les ETF de Grayscale à 14,67 milliards de dollars, le BITB de Bitwise à 2,67 milliards de dollars, l'ARKB d'ARK à 2,59 milliards de dollars et plusieurs fonds plus petits, dont BRRR, EZBC, BTCO et BTCW.

Une méthodologie plus stricte qui exclut les fonds avec des accords multi-dépositaires ou des répartitions d'allocation non divulguées rapporte toujours environ 74,06 milliards de dollars, soit 80,8 pour cent. Quoi qu’il en soit, la concentration est extraordinaire.

Ces mises en garde méritent un traitement attentif, car la différence entre un point d’étranglement dominant et un monopole littéral est la différence entre une préoccupation structurelle sérieuse et un titre trompeur. Le prospectus IBIT de BlackRock nomme Coinbase comme dépositaire de Bitcoin, mais indique également Anchorage comme dépositaire supplémentaire disponible, notant qu'il n'a pas actuellement l'intention d'y déplacer des actifs. Les dépôts ARKB d'ARK 21Shares répertorient Coinbase aux côtés de BitGo et Anchorage. Le BRRR de CoinShares Valkyrie nomme Coinbase, BitGo et Komainu mais ne divulgue pas la répartition entre eux. Fidelity s'auto-garde via sa propre filiale d'actifs numériques et VanEck utilise Gemini.

Le marché a ses exceptions, et elles méritent d'être notées, mais le poids du complexe penche toujours majoritairement en faveur d'un seul fournisseur.

Comment la voie de moindre résistance est devenue la seule voie

De nombreux émetteurs, chacun ayant accès à des équipes juridiques et opérationnelles sophistiquées, continuent de s'adresser au même fournisseur pour un ensemble complexe de raisons structurelles.

Coinbase est un dépositaire qualifié réglementé selon les règles de confiance de New York, ce qui lui confère un profil de conformité qui satisfait les gardiens institutionnels les plus conservateurs. Il disposait déjà de l'infrastructure opérationnelle dont les émetteurs d'ETF avaient besoin lorsque la SEC a approuvé les ETF Bitcoin au comptant en janvier 2024, ce qui en faisait l'option la plus simple dans un calendrier de lancement compressé lorsque plusieurs émetteurs se précipitaient sur le marché à quelques jours d'intervalle.

Cet avantage de premier arrivant en matière de conservation des ETF s'est ensuite auto-renforcé : une fois que les plus grands émetteurs ont sélectionné Coinbase, les participants autorisés, les teneurs de marché, les conseillers juridiques et les conseils d'administration évaluant les lancements ultérieurs se sont sentis à l'aise en répétant le même modèle plutôt que d'introduire une nouvelle variable dans une nouvelle structure de produit.

L'approbation conditionnelle de Coinbase par le Bureau du contrôleur de la monnaie pour une charte de fiducie nationale, annoncée le 2 avril, consolidera sa position sur le marché.

Une charte finalisée permettrait à l'entreprise de fonctionner en tant que dépositaire d'actifs numériques sous réglementation fédérale sous un seul superviseur OCC, remplaçant ainsi la mosaïque de licences d'État qui régissent actuellement ses opérations.

Greg Tusar, vice-président des produits institutionnels chez Coinbase, a noté que la société détenait déjà plus de 80 % des ETF cryptographiques dans le monde. L’approbation de l’OCC, si elle est obtenue, consoliderait Coinbase en tant qu’infrastructure de back-office cryptographique par défaut pour les institutions qui ont besoin d’un confort réglementaire de niveau fédéral avant de déployer des capitaux, et élargirait encore l’écart entre elle et chaque concurrent qui rassemble encore des licences État par État.

Que cette concentration reflète un véritable choix de marché ou un marché aux capacités limitées où les alternatives étaient trop limitées, trop nouvelles ou trop compliquées politiquement pendant la fenêtre critique de lancement des ETF est une question à laquelle l'industrie n'a pas répondu honnêtement.

Une poignée d'émetteurs ont commencé à divulguer les noms des dépositaires de sauvegarde, ce qui suggère