La machine à dette américaine est de plus en plus difficile à stabiliser

Le marché du Trésor américain constitue le fondement du système financier mondial. Il détermine les taux hypothécaires, les coûts d’emprunt du gouvernement, les prêts aux entreprises et le prix de l’argent dans le monde. Pendant des décennies, les investisseurs l’ont considéré comme le marché le plus sûr et le plus stable au monde.

Mais après des années d’explosion de la dette publique, de crises de liquidités répétées et d’interventions de plus en plus agressives de la Réserve fédérale, Wall Street commence à être confrontée à une possibilité inconfortable : le marché du Trésor est peut-être devenu trop grand, trop endetté et trop important d’un point de vue systémique pour fonctionner sans un soutien constant.

Aujourd'hui, avec l'accélération des émissions de dette et la hausse des rendements obligataires, une autre crainte s'est installée sur les marchés financiers : celle de savoir si le marché le plus important au monde peut encore absorber les besoins d'emprunt des États-Unis sans que rien ne se brise.

La dette totale négociable du Trésor a plus que doublé depuis 2018, dépassant les 30 200 milliards de dollars à la fin de l’exercice 2025, une année au cours de laquelle les États-Unis ont également enregistré un déficit de 1 800 milliards de dollars et, pour la première fois, ont payé plus de 1 000 milliards de dollars d’intérêts sur leur dette publique, dépassant à la fois les dépenses de défense et l’assurance-maladie au cours d’un seul cycle budgétaire.

Le calendrier de refinancement ajoute encore plus de pression : près de 3 000 milliards de dollars de dette en cours sont arrivés à échéance rien qu’en 2025, le tout nécessitant de nouveaux acheteurs, et le bassin d’acheteurs qui assuraient auparavant cette charge s’est progressivement réduit.

Les banques centrales étrangères ont réduit leur part des avoirs du Trésor, et la Réserve fédérale, après avoir porté son bilan à 8 500 milliards de dollars au sommet de 2022 grâce à des cycles successifs d’assouplissement quantitatif, a passé les années qui ont suivi à tenter de le réduire.

Cela a laissé les marchés privés, y compris les hedge funds, les gestionnaires d’actifs, les investisseurs individuels et les émetteurs de plus en plus stables, absorber ce que la demande des États et des banques centrales gérait autrefois.

Quand le marché de la dette a commencé à avoir besoin de soutien

Les signes avant-coureurs s’accumulaient depuis des années. Le gel du marché des pensions en septembre 2019 a été le premier véritable signal d’un changement sous la surface : les marchés de financement à court terme se sont saisis sans avertissement et la Fed a été contrainte d’injecter des liquidités d’urgence en quelques jours.

Le deuxième épisode, bien plus alarmant, s’est produit en mars 2020, lorsque l’apparition de la COVID-19 a déclenché une liquidation massive des titres du Trésor, les investisseurs institutionnels vendant « l’actif le plus sûr du monde » aux côtés de tout le reste, alors qu’ils se précipitaient pour obtenir des liquidités à tout prix.

Ce que les chercheurs de la Brookings Institution ont décrit plus tard comme l'évaporation de la liquidité du marché obligataire a contraint la Fed à procéder à des achats d'urgence massifs et sans précédent pour restaurer le fonctionnement du marché, des interventions qui ont fonctionné mais qui ont également créé un précédent sur lequel il s'est avéré difficile de revenir.

Derrière ces événements de tension aiguë se cache une caractéristique structurelle du commerce du Trésor moderne qui inquiète de plus en plus les régulateurs. Les hedge funds sont devenus des acteurs centraux dans ce que l'on appelle le trading sur base cash-futures, une stratégie d'arbitrage à effet de levier qui exploite d'infimes différences de prix entre les titres du Trésor et les contrats à terme du Trésor en détenant des positions obligataires financées presque entièrement par des emprunts repo au jour le jour.

En mars 2025, les positions courtes notionnelles sur les contrats à terme du Trésor des fonds à effet de levier dépassaient 1 000 milliards de dollars, bien au-dessus des niveaux d'avant la pandémie, les plus grands fonds ayant des ratios de levier supérieurs à 18 : 1 selon les responsables de la Fed.

En novembre 2025, la gouverneure de la Fed, Lisa Cook, a officiellement signalé cet accord comme une vulnérabilité systémique, avertissant que des positions de cette ampleur rendent le marché du Trésor considérablement plus vulnérable aux tensions.

L’annonce tarifaire d’avril 2025 a mis à l’épreuve cette évaluation presque immédiatement : la liquidité s’est fortement détériorée en quelques jours, suscitant des spéculations sur une intervention de la Fed avant que les conditions ne se stabilisent finalement.

Les facilités de pension, les programmes de liquidité permanents et les achats ciblés utilisés pour stabiliser ces épisodes ont été conçus comme des instruments d’urgence, mais ils sont depuis devenus des éléments récurrents du système.

Ce qu’un marché du Trésor tendu signifie pour tout le monde

C’est sur les taux hypothécaires que ce type de pression structurelle devient tangible pour l’individu moyen. Le taux hypothécaire fixe à 30 ans suit de près le rendement du Trésor à 10 ans, c'est pourquoi le refus du taux à 10 ans de tomber en dessous de 4,3 % pendant une grande partie de 2025 et jusqu'en 2026 a maintenu les taux des prêts immobiliers bien au-dessus de 6 %, même après que la Fed a réduit son taux de référence à trois reprises consécutives.

Le taux directeur à court terme de la banque centrale et les obligations à long terme sont désormais essentiellement découplés, ce qui montre la préoccupation croissante du marché obligataire concernant l'offre de dette face aux signaux monétaires à court terme de la Fed.

Au niveau gouvernemental, les chiffres s’auto-alimentent d’une manière que le Congressional Budget Office a exprimée en termes spécifiques en dollars : les paiements d’intérêts devraient grimper de 1 000 milliards de dollars par an en 2026 à 2 100 milliards de dollars d’ici 2036, avec un scénario alternatif dans lequel des rendements constamment élevés pousseraient ce chiffre à 2 200 milliards de dollars.

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