Оценка DeFi претерпела кардинальные изменения менее чем за два дня.

До прошлой пятницы, 17 апреля, кредитование стейблкоинов в Aave, широко считающееся золотым стандартом DeFi, приносило 2,32% годовых. Ставка овернайт Федеральной резервной системы составила 3,64%. По номинальной стоимости рынок оценивал нерегулируемый смарт-контракт с открытым исходным кодом как меньший кредитный риск, чем Казначейство США.

Через 48 часов это закончилось. Рынок в режиме реального времени сделал то, что не удалось сделать ни одному регулятору, аудитору или комментатору: он переоценил кредитный риск DeFi.

Неправильная оценка

Проранжируйте долларовые кредитные опционы по доходности до прошлых выходных, и иерархия не будет иметь смысла. Казначейство овернайт: 3,64%. Старший транш ABS инвестиционного уровня Ledn, обеспеченный биткойнами, цена которого в феврале составила BBB-: 6,84%. Бессрочные привилегированные акции STRC компании Strategy: 11,50%. Кредитные карты США: 21% против уровня дефолта в 4%. А Aave находится значительно ниже всего: 2,32%.

Что-то пришлось отдать. Лука Проспери ранее в этом году утверждал, что ставки по стейблкоинам DeFi должны иметь надбавку в 250–400 базисных пунктов к безрисковой ставке, что подразумевает 6,15–7,76%. В отчете Банка Канады от 2 апреля изложена противоположная точка зрения, в которой ставка неработающих кредитов Aave в размере 0,00% упоминается как доказательство того, что архитектура DeFi обеспечивает бездефолтное кредитование за счет строгих требований к залогу и правоприменения на основе цен. Так что же все это значит? Либо DeFi решил проблему кредитного риска, либо рынок перестал устанавливать цены на него.

Только одна сторона могла быть права. В прошлые выходные мы выяснили, какие именно.

Проблема 1/1

18 апреля злоумышленник воспользовался кросс-чейн-мостом LayerZero компании Kelp DAO, чтобы отчеканить примерно 116 500 необеспеченных токенов rsETH — около 18% от общего количества в обращении на сумму около 292 миллионов долларов. Синтетические токены были переведены в Aave в качестве залога. Злоумышленник взял взаймы реальные активы на сумму около 190–230 миллионов долларов под залог, которого, когда это имело значение, не существовало. В отчете об инциденте Ааве признается, что протокол работал так, как задумано; Этот недостаток носит структурный, а не технический характер. С тех пор Kelp и LayerZero публично обвинили друг друга в конфигурации валидатора 1/1, которая сделала эксплойт тривиальным.

Заражение произошло мгновенно. Протоколы DeFi по своей конструкции совместимы, и «зацикливание» — заимствование средств на одной платформе и перераспределение доходов в качестве залога на другую — означает, что удар по Aave — это удар по всему, построенному на основе Aave. Примерно 20% исторического объема заимствований Aave было получено за счет рекурсивного кредитного плеча. В течение 48 часов чистый отток средств из Aave составил 6–10 миллиардов долларов. Использование пулов WETH, USDT и $USDC достигло 100%. Вкладчики не смогли выйти. Заемщики не могли получить ликвидность стейблкоинов. Пользователи, оказавшиеся в затруднительном положении, заняли еще 300 миллионов долларов под залог своих собственных заблокированных депозитов в стейблкоинах под 75% LTV, часто в убыток, просто чтобы получить доступ к наличным.

Цены отреагировали соответствующим образом. APY депозита стейблкоина Aave выросла с 3–6% до эксплуатации до 13,4% за два дня. Хранилище Morpho в долларах США, которое обеспечивает потребительский кредитный продукт Coinbase, подскочило с 4,4% годовых в долларах США 18 апреля до 10,81% на следующий день, поскольку борьба с ликвидностью усилилась. Общий объем DeFi TVL в 20 крупнейших сетях упал более чем на 13 миллиардов долларов.

Ни банкротства, ни суда, ни обращения в суд

Вот та часть, которая не попадет в заголовки газет, и которую распределителям необходимо понять.

В протоколе DeFi нет закона о банкротстве. Если вы выйдете первым, вы сохраните все. Если вы среди последних, вы этого не сделаете — и вы можете понести на себя непропорциональную долю потерь. Регулируемые кредиторы имеют юридическую обязанность прекратить операции в тот момент, когда они понимают, что не могут покрыть обязательства, а суды по делам о банкротстве могут отстранить стороны, которые получили несправедливую выгоду. Сворачивание деятельности Celsius, BlockFi и FTX было изнурительным, но кредиторы вернули активы, а виновные предстали перед судом.

В DeFi нет процесса. Суда нет. Никакого восстановления нет. Некого привлечь к ответственности.

Это имеет прямые последствия для определения размера риска. Если вы можете оценить общий убыток, но не можете предсказать, как он будет распределен, вы не сможете оценить свой собственный риск. Это может быть ноль. Это может быть всё. Это зависит от того, как быстро вы двигались, и от того, как быстро двигались люди рядом с вами.

Что будет дальше

DeFi не исчезнет. Архитектура имеет реальную полезность, и открытые рынки существовали всегда — для каждого класса активов и в каждую эпоху. Но они никогда не были безрисковыми и всегда имели надбавку к своим регулируемым аналогам. 48 часов после инцидента 17 апреля напомнили рынку, что то же самое правило применяется и в цепочке.

Институциональные распределители, определяющие размер воздействия DeFi на предстоящий год, должны серьезно отнестись к этому сигналу. Годовая процентная ставка Aave в размере 2,32% перед прошлыми выходными не отражала базовый риск, и сейчас рынок скорректировался. Как будут устанавливаться ставки DeFi, решать рынку. Но неправильное ценообразование закончилось. Прошлые выходные доказали это.