Нет – цифровой кредит не может быть воспроизведен с помощью биткойнов и казначейских облигаций

Расширение STRC и SATA привлекло множество недоброжелателей.

Недавно Onramp опубликовал статью, в которой освещаются некоторые проблемы цифрового кредита. Были некоторые ошибки, и статья явно была создана искусственным интеллектом в большинстве мест. Моя любимая ошибка на самом деле не имела никакого отношения к цифровому кредиту, и она появилась в предисловии к отчету (представьте, что вы даже не начали читать настоящую статью, а уже видите фактическую ошибку, это тот уровень ИИ, с которым мы имеем дело).

Onramp пишет на странице 3: «Strategy выпустила созданную искусственным интеллектом рекламу, в которой изображена молодая привлекательная модель в тропической обстановке».

Но беглый просмотр 30-секундной рекламы, на которую они ссылаются, показывает, что женщина «усердно работала инженером», а не моделью. Это буквально 10 секунд после начала рекламы, примерно столько же времени мне потребовалось, чтобы обнаружить ошибку в предисловии Onramp.

Я просто подумал, что этот анекдот смешной. К моей главной мысли.

Их основной аргумент заключался в том, что цифровой кредит можно лучше воспроизвести, объединив казначейские ценные бумаги США с BTC. (Это то, что Onramp называет «более простой сделкой», но я также не понимаю, почему это проще, учитывая, что покупка цифрового кредита включает в себя только один тикер, в то время как «более простая сделка» предполагает динамическое изменение лестницы казначейских облигаций с наступающим сроком погашения в сочетании с долларами BTC, хранящимися на отдельной площадке.)

Этот вывод ошибочен. Эмпирически доказать, что это неверно, несложно (достаточно взглянуть на временные ряды ежедневной доходности цифровых кредитных инструментов в сравнении с портфелем IBIT и SGOV или IEF). Но в этом послании будет представлено множество экономических аргументов в пользу того, почему мы можем априори знать, что это утверждение неверно.

Причина 1: Обеспечение

Цифровой кредит обеспечен избыточным обеспечением корпоративных биткойн-холдингов. Это невозможно повторить с собственным капиталом, поскольку в случае владения BTC и казначейскими облигациями нет привлеченного внешнего капитала — это все ваши собственные деньги, и никто больше не находится на крючке. Кредит – это другое. Несмотря на то, что основная сумма принадлежит вам, существует внешний капитал в виде активов эмитента, который призван обеспечить вашу целостность. Этот капитал является «внешним», поскольку он существовал еще до того, как вы вложили свою основную сумму, и остается после того, как вы продаете свою позицию.

Точнее, необремененный баланс биткойнов не является залогом в строгом смысле этого слова, но служит залогом в гибком смысле. Например, кредит, обеспеченный BTC, с маржинальным требованием в строгом смысле слова обеспечен залогом, поскольку залог выделяется под долг. Digital Credit дает эмитенту больше гибкости в управлении обеспечением, но также дает инвестору больше гибкости, поскольку обеспечение является взаимозаменяемым и ликвидным. Это соглашение, с которым согласны обе стороны.

Наличие залога является защитой для инвестора. Это покрытие выражается в метрике рейтинга $BTC, которая представляет собой отношение Bitcoin NAV к сумме условной стоимости конкретной кредитной серии и всех более старших серий.

Портфель в $BTC и казначейских облигациях не имеет внешнего капитала. Один только этот факт делает невозможным экономическое воспроизведение того, что происходит в цифровом кредите с использованием BTC и казначейских облигаций.

Прежде чем двигаться дальше, я должен остановиться на казначейских обязательствах. Это правда, что они подкреплены полной верой и доверием федерального правительства, и это можно рассматривать как своего рода залог. Некоторые могли бы даже назвать это бесконечным залоговым обеспечением. Однако это неявно предполагает, что США не объявят дефолт по своему долгу. Онрамп отмечает, что, поскольку правительство может печатать деньги, а невыплата долга является конституционно противозаконным, позиция казначейства, таким образом, очевидна.

Это не учитывает случай, когда правительство пересматривает свою политику и объявляет дефолт по некоторым долгам, но не по другим. Такой шаг не следует считать невозможным, учитывая растущее влияние современной монетарной теории, которая утверждает, что суверенный долг — это всего лишь конструкция, ограниченная только инфляцией. MMT рассматривает долг как перераспределение ресурсов общества во времени для получения максимальной социальной выгоды в настоящем. Этот образ мыслей на самом деле является конечным пунктом назначения бумажных финансов, где все относительно и основано на принятии решений в долгосрочной перспективе.

Но согласно этой логике, шаг по «удалению» долга перед некоторыми сторонами при одновременном погашении долга перед другими, при условии, что стороны выбраны правильно, будет представлять собой частичный юбилей долга, который по-прежнему позволит сохранить валютную стабильность. Стоит ли брать на себя риск казначейства? Каждый должен решить для себя. Если это произойдет, то с STRC все будет в порядке (поскольку с долларом все будет в порядке, поскольку мы уже говорили, что стабильность валюты сохраняется), но казначейские облигации и портфель BTC могут понести серьезные потери.

Таким образом, объединение $BTC с казначейскими облигациями открывает ту возможность для риска, которой у Digital Credit, будучи полностью структурированной позицией в биткойнах с чрезмерным обеспечением, нет.

Другими словами, реальная разница между цифровым кредитом и синтетическим представителем