Более 80% активов биткойн-ETF попали в точку кастодиального контроля Coinbase с риском в 74 миллиарда долларов

Coinbase слишком велика, чтобы потерпеть неудачу? Так и должно быть, теперь ETF полагаются на него ежедневно.

Уолл-стрит провела два года, продавая инвесторам чистое видение Биткойна: регулируемый биржевой фонд, клиринг и расчеты которого осуществляются с помощью того же институционального механизма, который работает с акциями и облигациями, очищенного от багажа Дикого Запада, который преследовал предыдущие главы криптовалюты.

Эта презентация сработала на удивление хорошо, вложив десятки миллиардов долларов в обертку класса активов, которая была знакома как консультантам, так и отделам комплаенса.

Но о чем отрасль, похоже, никогда не говорит, так это о том, в какой степени весь этот аппарат проходит через одну компанию.

8 апреля Morgan Stanley запустил Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca: MSBT), став первым управляющим активами, связанным с банком в США, предложившим криптовалютный ETP. Фонд дебютировал с объемом торгов в первый день примерно в 34 миллиона долларов, комиссией в 14 базисных пунктов, что подрывает доминирующий iShares Bitcoin Trust BlackRock на 11 базисных пунктов, а также Coinbase и BNY в качестве его кастодиальных провайдеров.

Конкурентный аспект здесь очевиден, но гораздо более показательным является структурный аспект: еще один институт «голубых фишек», подключившийся к той же депозитарной магистрали, которая уже лежит в основе подавляющего большинства рынка биткойн-ETF в США.

По состоянию на 8 апреля комплекс биткойн-ETF в США, отслеживаемый Bitbo, имел общие активы под управлением (AUM) на сумму 91,71 миллиарда долларов США. Фонды, в документах о запуске которых Coinbase указана в качестве хранителя или основного хранителя, составляют примерно 77,10 миллиарда долларов от этой суммы, или 84,1 процента всего рынка.

Эта верхняя граница охватывает крупнейшие и наиболее ликвидные компании в отрасли: IBIT BlackRock с 55,70 миллиарда долларов, ETF Grayscale с 14,67 миллиарда долларов, BITB Bitwise с 2,67 миллиарда долларов, ARKB ARK с 2,59 миллиарда долларов и несколько более мелких фондов, включая BRRR, EZBC, BTCO и BTCW.

Более строгая методология, исключающая фонды с несколькими депозитариями или нераскрытым разделением распределения, по-прежнему приносит около 74,06 миллиарда долларов, или 80,8 процента. В любом случае, концентрация невероятная.

Эти предостережения заслуживают тщательного рассмотрения, поскольку разница между доминирующим узким местом и буквальной монополией — это разница между серьезной структурной проблемой и вводящим в заблуждение заголовком. В проспекте IBIT BlackRock Coinbase упоминается в качестве хранителя биткойнов, но также раскрывается Анкоридж как дополнительный доступный хранитель, отмечая, что в настоящее время у нее нет планов по перемещению туда активов. В документах ARKB ARK 21Shares Coinbase указана наряду с BitGo и Anchorage. BRRR CoinShares Valkyrie называет Coinbase, BitGo и Komainu, но не раскрывает распределение между ними. Fidelity осуществляет самостоятельное хранение через свою собственную дочернюю компанию по цифровым активам, а VanEck использует Gemini.

На рынке есть свои исключения, и их стоит отметить, но вес комплекса по-прежнему в подавляющем большинстве склоняется в сторону одного поставщика.

Как путь наименьшего сопротивления стал единственным путем

Так много эмитентов, каждый из которых имеет доступ к сложным юридическим и операционным командам, продолжают обращаться к одному и тому же поставщику по комплексу комплексных структурных причин.

Coinbase является регулируемым квалифицированным хранителем в соответствии с трастовыми правилами штата Нью-Йорк, что обеспечивает профиль соответствия, удовлетворяющий даже самых консервативных институциональных контролеров. У него уже была операционная инфраструктура, необходимая эмитентам ETF, когда SEC одобрила спотовые биткойн-ETF в январе 2024 года, что делало его самым простым вариантом в сжатые сроки запуска, когда несколько эмитентов спешили выйти на рынок с разницей в несколько дней.

Преимущество первопроходца в хранении ETF затем стало самоукрепляющимся: как только крупнейшие эмитенты выбрали Coinbase, уполномоченные участники, маркет-мейкеры, юрисконсульты и советы директоров, оценивающие последующие запуски, почувствовали себя комфортно, повторяя один и тот же шаблон, а не вводя новую переменную в новую структуру продукта.

Условное одобрение Coinbase Национального трастового устава Управлением денежного контролера, объявленное 2 апреля, укрепит ее позиции на рынке.

Окончательный устав позволит фирме действовать в качестве регулируемого на федеральном уровне хранителя цифровых активов под единым надзорным органом OCC, заменив лоскутное одеяло государственных лицензий, которое в настоящее время регулирует ее деятельность.

Грег Тьюсар, вице-президент по институциональным продуктам Coinbase, отметил, что компания уже хранит более 80% мировых крипто-ETF. Одобрение OCC, если оно будет завершено, закрепит Coinbase в качестве инфраструктуры крипто-бэк-офиса по умолчанию для учреждений, которым требуется регуляторный комфорт федерального уровня перед размещением капитала, и еще больше увеличит разрыв между ним и всеми конкурентами, все еще собирающими лицензии от штата к штату.

Отражает ли эта концентрация подлинный рыночный выбор или рынок с ограниченной емкостью, где альтернативы были слишком ограничены, слишком новы или слишком политически сложны во время критического окна запуска ETF, — это вопрос, на который отрасль не ответила честно.

Несколько эмитентов начали раскрывать информацию о резервных хранителях, что предполагает