У волны крипто-IPO есть одна большая проблема: Биткойн по-прежнему у руля

После того, как Circle и Bullish в 2025 году опубликовали блокбастеры, криптобиржи устремились на публичные рынки со знакомым обещанием: индустрия наконец-то стала достаточно зрелой для Уолл-стрит. Однако последние исследования Кайко показывают, что все не так просто.

Волна IPO криптовалютных бирж должна была доказать, что криптоиндустрия перешла от спекулятивного бума к легальной финансовой инфраструктуре. Эти компании наняли банкиров с Уолл-стрит, назначили руководителей по соблюдению требований и усовершенствовали свои презентационные материалы, сделав упор на регулируемые платформы, повторяющиеся институциональные потоки и потоки доходов, достаточно диверсифицированные, чтобы выжить на медвежьем рынке.

Но анализ Кайко показал, что биржевая торговая активность, аппетиты инвесторов и оценки на публичном рынке по-прежнему привязаны к цене биткойнов, что большинство этих бирж пытаются скрыть.

Когда биткойн растет, объем торгов растет, мы видим увеличение количества листингов, и Уолл-стрит щедро вознаграждает этот сектор. Однако когда биткойн останавливается или разворачивается, ожидания биржевых доходов быстро сжимаются, и повествование об инфраструктуре теряет свою аудиторию.

Главный вопрос для всех, кто покупает криптовалютные IPO в 2026 году, заключается в том, смогут ли они генерировать устойчивый доход, когда Биткойн не будет сотрудничать.

Год, когда вновь открылось окно IPO

Чтобы понять, почему биржи сейчас стремятся стать публичными, полезно понять, насколько хорошо выглядел 2025 год на расстоянии.

Circle оценила увеличенное IPO в 31 доллар за акцию в июне 2025 года, собрав 1,05 миллиарда долларов и оценив эмитента стейблкоинов примерно в 8 миллиардов долларов на полностью разводненной основе. Акции компании выросли во время своего дебюта на NYSE, и этот прием послужил недвусмысленным сигналом: институциональные инвесторы жаждали регулируемых криптовалют и не были особенно чувствительны к оценке.

В августе последовали бычьи настроения: цена превысила диапазон на уровне 37 долларов за акцию, привлекая более 1,1 миллиарда долларов и дебютировав с общей оценкой почти в 13,2 миллиарда долларов. У банкиров была настоящая цель: регулирование улучшалось, институциональное участие углублялось, а криптокомпании больше не были второстепенными стартапами, которые определяли предыдущий цикл.

Энтузиазм был реальным, как и цифры, стоящие за ним. Однако бум скрыл структурный вопрос, который рынки IPO склонны откладывать до тех пор, пока сезон отчетности не сделает его неизбежным: сможет ли биржа поддерживать свои доходы, когда базовый актив, который управляет всей ее торговой деятельностью, решит замолчать?

Близнецы дали нам ответ на этот вопрос, и он оказался весьма неудобным.

В сентябре 2025 года Тайлер и Кэмерон Уинклвосс подняли ценовой диапазон IPO Gemini и нацелились на оценку до $3,08 млрд, что отражает реальный спрос инвесторов во время ралли криптовалют. К началу 2026 года появился иск акционеров, в котором утверждалось, что инвесторы были введены в заблуждение относительно периода IPO: компания объявила о сокращении персонала на 25%, выходе с рынка и прогнозируемых значительных годовых убытках, при этом акции упали более чем на 75% по сравнению с ценой IPO в 28 долларов.

Как сообщал CryptoSlate на момент подачи заявки, Gemini уже сообщила о чистом убытке в размере 282,5 миллиона долларов только за первую половину 2025 года. Это показало, как быстро компания может перейти от листинга с превышением подписки к катастрофе цикла Биткойн, когда настроения изменятся.

Стоит понять механизм этого разворота, поскольку он применяется к каждому обмену в текущей очереди. Криптовалютные биржи получают подавляющую часть своих доходов, когда люди торгуют, а Биткойн по-прежнему создает условия, которые заставляют людей вообще хотеть торговать. Ралли биткойнов вызывает ажиотаж среди розничной торговли, институциональное репозиционирование, спекуляции с альткойнами и повышенную волатильность по всему классу активов, и все это напрямую приводит к доходам от биржевых комиссий.

Когда биткойн останавливается, объемы в отрасли сокращаются, и комиссионные доходы, оправдывающие премиальные оценки, начинают выглядеть значительно меньшими. Публичный рынок представляет биржи как нейтральную инфраструктуру, собирающую комиссионные независимо от направления рынка, но операционная реальность такова, что многие из них по-прежнему зависят от наиболее эмоционально мотивированного финансового актива, который заставляет пользователей появляться.

Биткойн как андеррайтер

График IPO Kraken также является хорошим примером этого.

В ноябре 2025 года биржа конфиденциально подала заявку на листинг в США и планировалась к первому кварталу 2026 года, недавно ее стоимость оценивалась в 20 миллиардов долларов после увеличения капитала с участием Jane Street и Citadel Securities. В собственном отчете CryptoSlate компания превратилась в дисциплинированное финансовое учреждение, и цифры за третий квартал 2025 года подтвердили эту картину: выручка в 648 миллионов долларов, скорректированная EBITDA в 178,6 миллионов долларов и объем транзакций платформы в 576,8 миллиардов долларов. Все это были рекордные показатели, достигнутые в период повышенной активности биткойнов и благоприятных настроений в отношении криптовалют.

Но к марту 2026 года агентство Reuters сообщило, что Kraken заморозила свои планы по IPO, а источники указали, что компания может вернуться к листингу, когда рыночные условия улучшатся. Кракен