比特币的新叙事将持续下去

那些寻找有关比特币的新鲜故事的人变得如此绝望，以至于他们近乎疯狂。 X 上的一个流行加密账户最近表示，黄金将被比特币取代，因为我们将在月球上建立数据中心，我猜这将使我们能够在小行星上开采黄金，或者类似的东西。

不管是否讽刺（我不相信这篇文章是讽刺），如果这就是市场专家所宣传的内容，那么杰米·戴蒙（Jamie Dimon）将比特币与“宠物石头”进行比较可能实际上被证明是正确的。但也许具有讽刺意味的是，戴蒙先生正在通过将比特币融入传统金融管道来帮助创造比特币新的、持久的叙事。比特币不是数字黄金。它是一种数字抵押资产。问题是它最终将为全球金融体系提供多少抵押品。

我们每天都看到新的例子涌现：摩根大通已经开始允许客户使用与比特币相关的资产，甚至可能是比特币本身，作为贷款的抵押品。摩根士丹利、贝莱德等公司也将比特币风险纳入贷款框架、结构性产品和投资组合保证金体系中。新的、更便宜的 ETF 和零售账户，比如嘉信理财 (Charles Schwab) 刚刚宣布的一款，正在将比特币进一步推向主流。其他华尔街公司肯定也会效仿。

但比特币在该系统中的角色正在发生变化。在过去的十年里，比特币被赋予了一系列轮换的身份。它被描述为通胀对冲、全球流动性的代表、数字黄金的一种形式、地缘政治的避风港，以及最近被机构采用的核心。这些叙述在不同的方面都显得令人信服。但在当前的周期中，它们都崩溃了。

在这个周期中，比特币不再是在市场压力时期充当对冲工具，而是越来越像处于压力下的抵押资产，通过强制去杠杆化放大流动性紧缩。在这种情况下，机构采用并没有抑制波动性——实际上可能会增加波动性。

这一转变为比特币最近的悲惨价格走势提供了令人信服的解释。

当资产成为抵押品时，其价格行为会发生根本性变化。它不再是简单地举行；它被借入、杠杆化、再抵押，最重要的是，还被清算。这引入了一种反射性动态，这种动态在传统市场中得到了很好的理解，但在比特币中却被低估了。当价格下跌时，抵押品价值也会下降。当抵押品价值下跌时，就会触发追加保证金通知。当触发追加保证金通知时，就会发生强制抛售。这种抛售导致价格进一步走低，形成反馈循环。

这正是抵押系统在股票、房地产和大宗商品中的表现。比特币现在正在进入同样的状态。

因此，比特币的真实情况是，它正在成为世界上第一个全球交易的、中立的、可编程的抵押资产。它是煤矿里的金丝雀；一种对流动性状况极为敏感的高久期、零现金流资产。

实际上，这种新的叙述意味着比特币的行为就像全球风险偏好的杠杆晴雨表。当流动性显着扩大时，比特币的表现可能会显着优于其他市场。但当流动性收紧时——即使是轻微收紧——它往往会首先崩溃。在最近的多次下跌中，比特币导致股市下跌数天甚至数周，其作用不再是作为保护，而是作为压力的前瞻性指标。

比特币在过去五个月的大幅下跌是在宏观经济背景下发生的，而宏观经济背景本应支撑它：通胀持续走高，全球流动性稳定并开始扩张，地缘政治紧张局势持续存在，传统市场（从标准普尔 500 指数到黄金）直到最近都表现强劲。如果比特币与这些力量中的任何一个有意义地联系在一起，它应该做出相应的反应。但事实并非如此。

几周前，随着股市从高点回落，人们指出比特币稳定的价格行为证明了其对冲能力。 5个月内下跌50%；它不是任何东西的对冲，它只是领先于消灭。

其他流行的叙述也不起作用。考虑一下被广泛引用的比特币与全球 M2 货币供应量之间的关系。虽然比特币在某些时期似乎可以追踪货币供应量，但事实证明这种关系非常不稳定，在同一周期内从强烈的正向转变为强烈的负向。

当将比特币与传统资产进行比较时，也会出现同样的不一致。长期数据显示，比特币与黄金和股票的相关性在较长一段时间内往往接近于零，尽管在特定市场制度下会出现暂时的飙升。最近的数据强化了这种不稳定性。比特币与黄金的相关性有时会急剧转为负值，跌至-0.9，这不仅表明其独立性，而且表明了彻底的背离。同时