随着固定收益证券走上自己的道路，央行的影响力减弱

几十年来，美联储通过一种简单的工具稳定经济：利率。提高利率以抑制通胀，削减利率以刺激增长。但经过多年的大规模政府借贷、大流行后的通货膨胀以及国债市场内部的反复压力，该体系可能不再按照美国人期望的方式运作。

如今，美联储可以在长期借贷成本居高不下、抵押贷款利率居高不下、债券市场做出反应的情况下降息，就好像央行正在失去对金融体系最重要杠杆的控制一样。

与此同时，它还再次恢复扩大部分资产负债表以支持市场流动性，这给华尔街带来了一个更大的问题：如果在相对平静的时期仍然需要紧急支持，那么在下一次真正的危机期间会发生什么？

美联储的控制力比你想象的要少

大多数美国人都熟悉美国货币政策的简化版本：美联储设定利率，当这些利率发生变化时，经济的其他部分也会随之变化。

这一框架遗漏的是，美联储主席杰罗姆·鲍威尔和联邦公开市场委员会只直接控制联邦基金利率，该利率管理银行之间的隔夜贷款，与购房者支付的 30 年期抵押贷款费用、政府支付的债务偿还费用或公司十年借款费用没有直接关系。

美联储设定超短期货币的价格，而长期货币则以完全不同的条件运作，由债券投资者的集体判断而非委员会投票驱动。

实际上推动现实世界大部分借贷的利率是 10 年期国债收益率。它对与联邦基金利率不同的一系列因素做出反应：整整十年的通胀预期、进入市场的新债券数量以及投资者对美国政府长期财政轨迹的信心。

在过去 50 年的大部分时间里，这些力量的运行方向与美联储的政策大致相同，因为债券市场基本上相信通货膨胀得到了遏制，并且政府的借贷速度不会造成结构性不稳定。当美联储降息时，债券投资者普遍跟随，长期收益率与短期收益率一起下跌。

过去六年打破了这种关系。疫情爆发后，美国政府的举债规模是现代史无前例的，国债市场不得不消化由此产生的规模。截至 2025 年 9 月，联邦债务达到 37.6 万亿美元，仅 2025 财年的年度利息支付就达到 1.2 万亿美元，国会预算办公室预计未来十年每年赤字将超过 2 万亿美元。

财政部在 2025 财年发行了 30.2 万亿美元的有价证券，为到期债务再融资并为新借款提供资金。这 30.2 万亿美元占 GDP 的 36%，对于任何市场来说，在不要求更高补偿的情况下都可以吸收这一巨大数额。

债券投资者做出了相应的反应，在对美国债务进行定价时着眼于赤字轨迹和发行渠道，而不是简单地等待联邦公开市场委员会的下一次决定。

加拿大皇家银行财富管理分析师将其结果描述为艾伦·格林斯潘著名难题的现代逆转。格林斯潘发现 2000 年代中期的加息未能提升长期收益率，而鲍威尔则发现 2024 年以来的降息未能降低长期收益率。

当美联储在 2024 年底三次降息 100 个基点时，10 年期国债收益率几乎没有变化。到 2025 年 9 月，在进一步降息之后，尽管实行了多轮宽松，但 10 年期国债与一整年前的水平几乎没有变化。债券市场实际上已经与美联储的利率周期脱钩。

后果不再是抽象的

脱钩首先体现在住房领域，抵押贷款利率对十年期国债利率的追踪程度远高于对联邦基金利率的追踪程度。这意味着，当 10 年期国债拒绝下跌时，购房成本随之保持在高位。

在 2024 年 9 月降息之前，30 年期固定利率曾一度触及 6.08%，随后一年的大部分时间都在 6.8% 至 7.1% 之间徘徊，尽管美联储正式处于宽松周期。

30年期固定抵押贷款和10年期国债之间的利差历来为1.5至2个百分点，但在2023年和2024年的大部分时间里扩大至3个百分点，加剧了对负担能力的损害。随着债券市场重新定价财政和通胀前景，美联储连续三次降息后预计会有所缓解的买家看到这种希望在几周内消失。

政府财政也面临来自另一个方向的同样压力。当借贷成本在收益率曲线上保持较高水平时，它们会直接影响国债再融资成本，仅在 2025 财年就有 9.1 万亿美元的到期证券需要再融资，即使收益率小幅上涨也会转化为大量额外利息支出。

国会预算办公室