超过 80% 的比特币 ETF 资产遭遇 Coinbase 托管瓶颈，$74B 面临风险

Coinbase 太大而不能倒吗？现在 ETF 每天都依赖它

华尔街花了两年时间向投资者推销比特币的清晰愿景：一种受监管的交易所交易基金，通过处理股票和债券的同一机构机制进行清算和结算，洗掉了困扰加密货币早期章节的狂野西部包袱。

这次推介的效果非常好，将数百亿美元纳入顾问和合规部门都感到熟悉的资产类别包装中。

但业界似乎从未谈论过整个设备通过一家公司进行传输的程度。

摩根士丹利于 4 月 8 日推出摩根士丹利比特币信托基金（NYSE Arca：MSBT），成为美国第一家提供加密货币 ETP 的银行附属资产管理公司。该基金首日交易量约为 3400 万美元，费用较贝莱德占主导地位的 iShares Bitcoin Trust 低 14 个基点，而 Coinbase 和 BNY 作为其托管提供商则较其低 11 个基点。

这里的竞争角度是显而易见的，但更具启发性的是结构性角度：又一家蓝筹机构将自己插入到已经支撑美国比特币 ETF 市场绝大多数的同一个托管骨干中。

截至 4 月 8 日，Bitbo 追踪的美国比特币 ETF 综合体管理总资产（AUM）为 917.1 亿美元。其发行文件将 Coinbase 指定为托管人或主要托管人的基金约占总额的 771 亿美元，占整个市场的 84.1%。

这个上限数字涵盖了该领域最大、流动性最强的基金：BlackRock 的 IBIT 为 557 亿美元，Grayscale 的 ETF 为 146.7 亿美元，Bitwise 的 BITB 为 26.7 亿美元，ARK 的 ARKB 为 25.9 亿美元，以及几家规模较小的基金，包括 BRRR、EZBC、BTCO 和 BTCW。

如果采用更严格的方法，排除具有多托管安排或未公开分配分配的基金，收益仍约为 740.6 亿美元，即 80.8%。无论哪种方式，浓度都是非凡的。

这些警告值得仔细对待，因为主导性瓶颈和真正的垄断之间的区别就是严重的结构性问题和误导性标题之间的区别。贝莱德的 IBIT 招股说明书将 Coinbase 指定为其比特币托管人，但也披露了安克雷奇作为额外的可用托管人，并指出目前没有计划将资产转移到那里。 ARK 21Shares 的 ARKB 文件将 Coinbase 与 BitGo 和 Anchorage 一起列出。 CoinShares Valkyrie 的 BRRR 命名为 Coinbase、BitGo 和 Komainu，但没有透露它们之间的分配情况。富达通过自己的数字资产子公司进行自我托管，VanEck 使用 Gemini。

市场有其例外，它们值得注意，但综合体的重量仍然绝大多数向一家提供商倾斜。

阻力最小的路径如何成为唯一的路径

如此多的发行人，每一个都可以接触到复杂的法律和运营团队，但由于一系列复杂的结构性原因，不断地选择同一家供应商。

Coinbase 是纽约信托规则下受监管的合格托管人，这使其合规状况能够满足最保守的机构看门人的要求。当美国证券交易委员会 (SEC) 于 2024 年 1 月批准现货比特币 ETF 时，它已经拥有 ETF 发行人所需的运营基础设施，这使其成为在多个发行人在几天之内竞相上市的压缩发行时间表中最简单的选择。

ETF 托管的先发优势随后变得自我强化：一旦最大的发行人选择了 Coinbase，授权参与者、做市商、法律顾问和评估后续发行的董事会就会乐于重复相同的模板，而不是在新颖的产品结构中引入新变量。

4 月 2 日，Coinbase 宣布获得货币监理署有条件批准国家信托章程，这将巩固其市场地位。

最终确定的章程将允许该公司作为受联邦监管的数字资产托管机构在单一 OCC 监管机构下运营，取代目前管理其运营的各州许可证的拼凑。

Coinbase 机构产品副总裁 Greg Tusar 指出，该公司已经托管了全球 80% 以上的加密 ETF。 OCC 的批准如果完成，将巩固 Coinbase 作为在部署资本之前需要联邦级监管舒适度的机构的默认加密后台基础设施的地位，并进一步扩大它与仍在组装各州许可证的每个竞争对手之间的差距。

这种集中反映的是真正的市场选择还是稀缺市场（在关键的 ETF 推出窗口期间，替代品太有限、太新或政治太复杂）是行业尚未诚实回答的问题。

少数发行人已开始披露备用托管人，这表明