加密货币IPO浪潮有一个大问题：比特币仍然占据主导地位

Circle 和 Bullish 在 2025 年实现了重磅上市后，加密货币交易所带着熟悉的承诺涌向公开市场：这个行业终于对华尔街来说足够成熟了。然而，Kaiko 的最新研究表明，事情并没有那么简单。

加密货币交易所的 IPO 浪潮本应证明加密货币行业已经从投机性新兴城市升级为合法的金融基础设施。这些公司聘请了华尔街银行家，任命了合规主管，并完善了自己的融资方案，以强调受监管的平台、经常性的机构流动以及足以在熊市中生存的多元化收入流。

但 Kaiko 的分析发现，交易所交易活动、投资者兴趣和公开市场估值仍然与比特币价格挂钩，而大多数交易所都试图掩盖这一点。

当比特币上涨时，交易量激增，我们会看到上市数量增加，华尔街会慷慨地奖励该行业。然而，当比特币停滞或逆转时，交易所收入预期会迅速压缩，基础设施的叙述就会失去受众。

对于 2026 年购买加密货币 IPO 的人来说，核心问题是，当比特币不配合时，他们是否能够产生持久的收益。

IPO窗口重新打开的那一年

要理解为什么交易所现在争先恐后地上市，有助于了解 2025 年的前景有多好。

Circle 于 2025 年 6 月进行了大规模 IPO，定价为每股 31 美元，筹集了 10.5 亿美元，在完全稀释的基础上，稳定币发行人的估值约为 80 亿美元。其股价在纽约证券交易所首次亮相时飙升，这一反应发出了一个明确的信号：机构投资者对受监管的加密货币敞口有兴趣，并且对估值并不特别敏感。

8 月份紧随其后，定价高于每股 37 美元，筹集了超过 11 亿美元，首次上市时总估值接近 132 亿美元。银行家们有真正的主张：监管正在改善，机构参与正在深化，加密货币公司不再是定义上一个周期的边缘初创公司。

人们的热情是真实的，其背后的数字也是如此。然而，繁荣掩盖了一个结构性问题，IPO市场往往会推迟到财报季才不可避免地出现这个问题：当驱动其所有交易活动的基础资产决定沉寂时，交易所能否维持其收入？

双子座给了我们这个问题的答案，事实证明这是一个相当不舒服的答案。

2025 年 9 月，Tyler 和 Cameron Winklevoss 提高了 Gemini 的 IPO 价格范围，并将估值目标提高到 30.8 亿美元，反映了加密货币上涨期间投资者的真实需求。到 2026 年初，出现了一起股东诉讼，指控投资者在 IPO 期间受到误导：该公司宣布裁员 25%、退出市场，预计年度将出现重大亏损，股价较 28 美元的 IPO 价格下跌超过 75%。

正如 CryptoSlate 在提交文件时报道的那样，Gemini 已披露仅 2025 年上半年就净亏损 2.825 亿美元。它表明，当市场情绪逆转时，一家公司从超额认购上市到比特币周期受害者的速度有多快。

这种逆转背后的机制值得理解，因为它适用于当前队列中的每个交换。加密货币交易所的绝大多数收入来自人们的交易，而比特币仍然推动着人们想要进行交易的条件。比特币的上涨会引发零售兴奋、机构重新定位、山寨币投机以及整个资产类别的波动性上升，所有这些都直接转化为交易所费用收入。

当比特币停滞不前时，整个行业的交易量都会压缩，而证明溢价估值合理的费用收入开始变得相当薄弱。公开市场的宣传将交易所视为中立的基础设施，无论市场走向如何，都会收取费用，但实际运营情况是，其中许多交易所仍然依赖金融领域最受情感驱动的资产来吸引用户出现。

比特币作为承销商

Kraken 自己的 IPO 时间表也是一个很好的例子。

2025 年 11 月，该交易所秘密申请在美国上市，目标是 2026 年第一季度，最近在 Jane Street 和 Citadel Securities 参与的融资后估值达到 200 亿美元。 CryptoSlate 自己的报告将该公司描述为已经成熟为一家纪律严明的金融机构，2025 年第三季度的数据也支持了这一框架：收入为 6.48 亿美元，调整后 EBITDA 为 1.786 亿美元，平台交易量为 5768 亿美元。所有这些都是创纪录的数字，是在比特币活动增加和加密货币情绪良好的时期实现的。

但到 2026 年 3 月，路透社报道称 Kraken 已冻结其 IPO 计划，消息人士称该公司可能会在市场状况改善时重新考虑上市。海妖'