خبير استثمار يدق ناقوس الخطر: أفضل العملات الرقمية قد لا تكون آمنة كما يُزعم، ولا حتى الدعم من الأوراق المالية الحكومية قصيرة الأجل يمكن أن يتجنب الانهيار الكارثي

قد تبدو احتياطيات العملات المستقرة المدعومة بأوراق حكومية أمريكية قصيرة الأجل مقاومة للرصاص في الميزانية العمومية. لكن أحد مديري الأصول الألمان غير مقتنع. صرح رئيس الأصول الرقمية والترميز في إحدى الشركات الألمانية الكبرى لموقع CoinDesk أنه من وجهة نظره، فإن USDT وUSDC غير مؤهلين للعملتين المستقرتين. والأمر الأكثر إثارة للقلق هو أنه قال إنه حتى جبل من سندات الخزانة لا يمكنه حماية أي من العملات الرقمية من أزمة سيولة مفاجئة، وفقًا للتقرير الأصلي.

المدير، الذي يقود استراتيجية الأصول الرقمية في أحد أكبر مديري الأصول في ألمانيا، لم يصل إلى حد تسمية الآلية التي من شأنها تحويل أذون الخزانة إلى التزام أثناء حالة الذعر. لكن تصريحاته جاءت في وقت يتوسع فيه هيكل السوق حول سندات الخزانة الرمزية بسرعة. لقد تجاوزت أصول العالم الحقيقي على السلسلة بالفعل 20 مليار دولار، مع قيام المؤسسات الكبرى بتسوية تداولات سندات الخزانة الرمزية مباشرة. وهذا النمو يجعل مسألة السيولة موضع تساؤل غير افتراضي.

معركة تعريفية

لقد كانت تسمية "العملة المستقرة" فضفاضة دائمًا. يحتفظ كل من USDT و$USDC بأصول مكافئة بالدولار في الاحتياطي، ومعظمها نقد وأذون خزانة وغيرها من الأدوات عالية السيولة. ويعمل هذا الهيكل في الأسواق الهادئة. والنقطة التي يطرحها المدير الألماني هي أن الاستقرار لا يمكن افتراضه ببساطة لأن الاحتياطيات مدعومة من الحكومة. وفي التدافع من أجل الاسترداد، فإن الأصول ذاتها التي تهدف إلى ضمان الاستقرار قد يصبح من الصعب تفريغها على قدم المساواة إذا انسحب المتعاملون أو إذا أدت الضغوط الأوسع في سوق المال إلى تجميد الأوراق قصيرة الأجل.

ليست هذه هي المرة الأولى التي يتساءل فيها صوت مؤسسي عما إذا كانت العملات الرقمية الكبيرة المدعومة بالعملات الورقية تستحق اسم العملة المستقرة. ولطالما حذر المنظمون ومحافظو البنوك المركزية من أنه لا يمكن لأي رمز رقمي خاص أن يكون مستقرا حقا؛ ولا يحمل هذا الضمان سوى التزام البنك المركزي. ومع ذلك، فإن صياغة السلطة التنفيذية الألمانية توجه القلق نحو عدم تطابق السيولة: العملات الرمزية القابلة للاسترداد اليومية المدعومة بالأوراق المالية التي لا يزال من الممكن أن تحدث فجوة إذا توجه عدد كبير جدًا من حامليها إلى الخروج في وقت واحد.

لماذا لا تكفي أذون الخزانة وحدها؟

أذون الخزانة هي الأداة المالية الأكثر سيولة في العالم - حتى أنها ليست كذلك. خلال شهر مارس 2020، حتى الأوراق المالية الحكومية الأمريكية التي كانت في حالة فرار شهدت اختفاء السيولة لفترة وجيزة مع انسحاب التجار. بالنسبة لجهة إصدار العملة المستقرة التي تواجه حالة من التهافت، فإن الحاجة إلى بيع أذون الخزانة على نطاق واسع في سوق رقيقة يمكن أن تؤدي إلى سحق ربط العملة، بغض النظر عن مدى جودة الضمانات. وما وصفه المدير الألماني لم يكن مشكلة ائتمانية، بل مشكلة هيكلية السوق. لا يجب أن يكون الجري عقلانيًا حتى يكون مميتًا؛ إنها تحتاج فقط إلى عمليات استرداد كافية لإجبار المبيعات على السوق التي توقفت عن استيعاب الورق على قدم المساواة.

نشرت كل من Tether وCircle شهادات تظهر احتياطيات عالية الجودة. لكن تعليق الخبير يؤكد أن تكوين الاحتياطي لا يمثل سوى نصف القصة. يحدد الوصول إلى سيولة عميقة ومستقرة من جانب العرض عبر المنحدرات الداخلية والخارجية ما إذا كانت العملة المستقرة يمكنها النجاة من موجة الاسترداد السريعة. ويعتمد هذا الوصول على الشركاء المصرفيين، وطرق الدفع، واستعداد صناع السوق لتخزين المخاطر أثناء الأزمات.

الخلفية التنظيمية

وتأتي هذه التصريحات في الوقت الذي تواصل فيه واشنطن صراعها مع تشريعات العملة المستقرة. يواجه مشروع قانون العملات المشفرة التاريخي الذي من شأنه إنشاء رقابة فيدرالية على دفع العملات المستقرة، ضغوطًا شرسة من البنوك قبل أيام من تصويت مجلس الشيوخ. إذا تم إقراره، فسيتطلب القانون متطلبات صارمة للسيولة والاسترداد - وهي قواعد يمكن أن تعيد تشكيل كيفية عمل USDT وUSDC في الأسواق الأمريكية. ويتوافق تحذير المدير الألماني مع الفرضية الأساسية لمشروع القانون: وهي أن وعد الاستقرار القائم على السوق البحت هش في غياب الآليات الإلزامية لاستيعاب الصدمات.

إن عدم اليقين بشأن الشكل النهائي لمشروع القانون يترك مصدري العملات المستقرة في مأزق تنظيمي. قامت كل من Tether وCircle بتوسيع ممتلكاتهما من سندات الخزانة بشكل كبير خلال العامين الماضيين، جزئيًا تحسبًا لقواعد جديدة. ومع ذلك، يشير تعليق الخبير إلى أن الامتثال قد لا يكون مثل السلامة. وأشار ضمناً إلى أنه لا يمكن لأي قدر من أذون الخزانة أن يكرر مساندة مقرض الملاذ الأخير التي يوفرها البنك المركزي نقداً.

بالنسبة للمتداولين وبروتوكولات DeFi التي تعتمد على USDT و$USDC كدولار افتراضي على السلسلة، يعد التحذير بمثابة تذكير لمراقبة ظروف السيولة، وليس فقط تكوين الاحتياطي. يتم قياس الصحة الحقيقية للعملة المستقرة من خلال مدى سرعة تلبية عمليات الاسترداد أثناء حدث الضغط - وهو أمر قد لا يكون قابلاً للاختبار إلا بعد فوات الأوان. مع استمرار نمو أصول العالم الحقيقي على السلسلة، سيظل التفاعل بين سندات الخزانة الرمزية، وضمانات العملات المستقرة، والميزانيات العمومية للمتداولين أحد قنوات المخاطر الأقل تقديرًا في السوق.