Der Einfluss der Zentralbank schwindet, da die festverzinslichen Wertpapiere ihren eigenen Kurs bestimmen
Jahrzehntelang stabilisierte die Fed die Wirtschaft mit einem einfachen Instrument: den Zinssätzen. Erhöhen Sie sie, um die Inflation einzudämmen, und senken Sie sie, um das Wachstum anzukurbeln. Aber nach Jahren massiver Staatsverschuldung, postpandemischer Inflation und wiederholtem Stress auf dem Finanzmarkt funktioniert dieses System möglicherweise nicht mehr so, wie es die Amerikaner erwarten.
Heute kann die Fed die Zinsen senken, während die langfristigen Kreditkosten hoch bleiben, die Hypothekenzinsen hoch bleiben und die Anleihenmärkte reagieren, als würde die Zentralbank die Kontrolle über den wichtigsten Hebel des Finanzsystems verlieren.
Gleichzeitig hat es Teile seiner Bilanz wieder ausgeweitet, um die Marktliquidität zu unterstützen, was an der Wall Street eine größere Frage aufwirft: Wenn in relativ ruhigen Zeiten noch Nothilfe benötigt wird, was passiert dann in der nächsten echten Krise?
Die Fed kontrolliert weniger als Sie denken
Die meisten Amerikaner kennen eine vereinfachte Version der US-Geldpolitik: Die Federal Reserve legt die Zinssätze fest, und wenn sich diese Zinssätze ändern, folgt der Rest der Wirtschaft.
Was diese Formulierung außer Acht lässt, ist, dass Fed-Chef Jerome Powell und das FOMC nur den Federal Funds Rate direkt kontrollieren, der die Übernachtkredite zwischen Banken regelt und keinen direkten Zusammenhang damit hat, was ein Hauskäufer für eine 30-jährige Hypothek zahlt, was der Staat für die Bedienung seiner Schulden zahlt oder was ein Unternehmen für die Kreditaufnahme für ein Jahrzehnt zahlt.
Die Fed legt den Preis für sehr kurzfristiges Geld fest, während für langfristiges Geld völlig andere Bedingungen gelten, die durch das kollektive Urteil der Anleiheinvestoren und nicht durch eine Abstimmung im Ausschuss bestimmt werden.
Der Zinssatz, der tatsächlich die meisten Kredite in der realen Welt antreibt, ist die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen. Er reagiert auf andere Kräfte als der Federal Funds Rate: Inflationserwartungen über ein ganzes Jahrzehnt, das Volumen neuer Anleihen, die auf den Markt kommen, und das Vertrauen der Anleger in die langfristige Haushaltsentwicklung der US-Regierung.
Während des größten Teils der letzten 50 Jahre verliefen diese Kräfte in etwa in die gleiche Richtung wie die Politik der Fed, da der Anleihemarkt im Wesentlichen darauf vertraute, dass die Inflation eingedämmt wurde und die Regierung keine Kredite in einem strukturell destabilisierenden Tempo aufnahm. Als die Fed die Zinsen senkte, folgten Anleiheinvestoren im Allgemeinen, und die langfristigen Renditen fielen gleichzeitig mit den kurzfristigen.
Die letzten sechs Jahre haben diese Beziehung zerbrochen. Nach der Pandemie nahm die US-Regierung Kredite in einem Umfang auf, der in der heutigen Zeit ihresgleichen sucht, und der Treasury-Markt musste das daraus resultierende Volumen absorbieren. Die Bundesverschuldung erreichte im September 2025 37,6 Billionen US-Dollar, wobei die jährlichen Zinszahlungen allein im Geschäftsjahr 2025 1,2 Billionen US-Dollar erreichten, und das Congressional Budget Office prognostiziert für das nächste Jahrzehnt Defizite von über 2 Billionen US-Dollar pro Jahr.
Das Finanzministerium hat im Geschäftsjahr 2025 marktfähige Wertpapiere im Wert von 30,2 Billionen US-Dollar ausgegeben, um fällige Schulden zu refinanzieren und neue Kredite zu finanzieren. Die 30,2 Billionen US-Dollar stellen 36 % des BIP dar und sind ein außergewöhnliches Volumen, das jeder Markt absorbieren kann, ohne eine höhere Entschädigung zu verlangen.
Anleiheinvestoren haben entsprechend reagiert und die Preise für US-Schulden mit Blick auf die Defizitentwicklung und Emissionspipelines bewertet, anstatt einfach nur auf die nächste FOMC-Entscheidung zu warten.
Das Ergebnis war das, was die Analysten von RBC Wealth Management als eine moderne Umkehrung von Alan Greenspans berühmtem Rätsel beschrieben. Während Greenspan feststellte, dass Zinserhöhungen Mitte der 2000er-Jahre die langfristigen Renditen nicht steigerten, stellte Powell fest, dass Zinssenkungen seit 2024 sie nicht nach unten drückten.
Als die Fed Ende 2024 in drei Schritten jeweils 100 Basispunkte senkte, bewegte sich die 10-Jahres-Rendite kaum. Bis September 2025 blieb die 10-jährige Anleihe nach einer weiteren Kürzung nahezu unverändert gegenüber dem Stand ein ganzes Jahr zuvor, trotz mehrerer Lockerungsrunden. Der Anleihenmarkt hatte sich effektiv vom Zinszyklus der Fed abgekoppelt.
Die Folgen sind nicht länger abstrakt
Die Entkopplung zeigt sich zunächst im Wohnungsbau, wo sich die Hypothekenzinsen deutlich stärker an den 10-jährigen Staatsanleihen orientieren als an den Federal Funds Rate. Das bedeutete, dass auch die Kosten für den Kauf eines Eigenheims erhöht blieben, als die 10-jährige Laufzeit nicht sank.
Der 30-jährige Festzinssatz erreichte vor der Senkung im September 2024 kurzzeitig 6,08 % und schwankte dann den größten Teil des folgenden Jahres zwischen 6,8 % und 7,1 %, obwohl sich die Fed offiziell in einem Lockerungszyklus befand.
Die Spanne zwischen der 30-jährigen Festhypothek und der 10-jährigen Staatsanleihe, die in der Vergangenheit 1,5 bis 2 Prozentpunkte betrug, dehnte sich über einen Großteil der Jahre 2023 und 2024 auf 3 Punkte aus, was den Schaden für die Erschwinglichkeit noch verschlimmerte. Käufer, die nach drei aufeinanderfolgenden Zinssenkungen der Fed eine Erleichterung erwartet hatten, sahen, wie diese Hoffnung innerhalb weniger Wochen schwand, als die Anleihemärkte die Haushalts- und Inflationsaussichten neu bewerteten.
Die Staatsfinanzen geraten aus der anderen Richtung in den gleichen Druck. Wenn die Kreditkosten entlang der Zinsstrukturkurve hoch bleiben, wirken sie sich direkt auf die Kosten für die Refinanzierung der Staatsschulden aus, und da allein im Geschäftsjahr 2025 fällige Wertpapiere in Höhe von 9,1 Billionen US-Dollar refinanziert werden müssen, führen selbst geringfügige Renditesteigerungen zu erheblichen zusätzlichen Zinsaufwendungen.
Der CBO