Anlageexperte schlägt Alarm: Top-Digital-Token sind möglicherweise nicht so sicher wie behauptet, nicht einmal die Absicherung durch kurzfristige Staatspapiere kann einen katastrophalen Zusammenbruch verhindern

Stablecoin-Reserven, die durch kurzfristige US-Regierungspapiere gedeckt sind, könnten in einer Bilanz kugelsicher aussehen. Doch ein deutscher Vermögensverwalter ist nicht überzeugt. Der Leiter für digitale Vermögenswerte und Tokenisierung bei einem großen deutschen Unternehmen erklärte gegenüber CoinDesk, dass $USDT und $USDC aus seiner Sicht nicht als Stablecoins gelten. Was noch beunruhigender ist, argumentierte er, dass selbst ein Berg von Schatzwechseln keinen der beiden Token vor einer plötzlichen Liquiditätskrise schützen könne, heißt es im ursprünglichen Bericht.

Der Manager, der die Digital-Asset-Strategie bei einem der größten Vermögensverwalter Deutschlands leitet, verzichtete darauf, den Mechanismus zu benennen, der Schatzwechsel während einer Panik in eine Verbindlichkeit verwandeln würde. Aber seine Bemerkungen kommen zu einem Zeitpunkt, an dem die Marktstruktur rund um tokenisierte Staatsanleihen schnell wächst. Die realen On-Chain-Vermögenswerte haben bereits die 20-Milliarden-Dollar-Marke überschritten, wobei große Institutionen tokenisierte Treasury-Transaktionen live abwickeln. Dieses Wachstum macht die Liquiditätsfrage alles andere als hypothetisch.

Ein Definitionskampf

Die Bezeichnung „Stablecoin“ war schon immer locker. $USDT und $USDC halten Dollar-äquivalente Vermögenswerte in Reserve, hauptsächlich Bargeld, Schatzwechsel und andere hochliquide Instrumente. Diese Struktur funktioniert in ruhigen Märkten. Der deutsche Manager bringt es auf den Punkt, dass Stabilität nicht allein deshalb angenommen werden kann, weil die Reserven staatlich unterstützt werden. Im Kampf um Rücknahmen könnte es schwierig werden, genau die Vermögenswerte, die die Stabilität garantieren sollen, zum Nennwert abzustoßen, wenn die Händler einen Rückzieher machen oder wenn der allgemeine Stress am Geldmarkt kurzfristige Papiere einfriert.

Dies ist nicht das erste Mal, dass eine institutionelle Stimme die Frage stellt, ob große Fiat-Token den Namen Stablecoin verdienen. Regulierungsbehörden und Zentralbanker warnen seit langem, dass kein privater digitaler Token wirklich stabil sein kann; Nur eine Zentralbankverbindlichkeit trägt diese Garantie. Die Formulierung der deutschen Exekutive lenkt die Besorgnis jedoch auf die Liquiditätsinkongruenz: täglich einlösbare Token, die durch Wertpapiere besichert sind, die immer noch Lücken aufweisen können, wenn zu viele Inhaber auf einmal den Ausstieg anstreben.

Warum T-Bills allein nicht ausreichen

Schatzwechsel sind das liquideste Finanzinstrument der Welt – bis sie es nicht mehr sind. Im März 2020 kam es sogar bei auf dem Vormarsch befindlichen US-Staatsanleihen kurzzeitig zu einem Liquiditätsverlust, da die Händler zurücktraten. Für einen Stablecoin-Emittenten, der vor einem Ansturm steht, könnte die Notwendigkeit, T-Bills in großem Umfang in einem dünnen Markt zu verkaufen, die Bindung des Tokens zerstören, egal wie makellos die Sicherheiten sind. Was der deutsche Manager beschrieb, war kein Kreditproblem, sondern ein Marktstrukturproblem. Ein Lauf muss nicht rational sein, um tödlich zu sein; Es sind lediglich genügend Rücknahmen erforderlich, um Verkäufe in einen Markt zu erzwingen, der keine Papiere mehr zum Nennwert absorbiert.

Tether und Circle haben beide Bescheinigungen veröffentlicht, die hochwertige Reserven belegen. Der Kommentar des Experten unterstreicht jedoch, dass die Zusammensetzung der Reserve nur die halbe Wahrheit ist. Der Zugang zu umfassender, stabiler Liquidität auf der Angebotsseite über Fiat-Ein- und Ausstiege entscheidet darüber, ob ein Stablecoin eine schnelle Rücknahmewelle überstehen kann. Dieser Zugang hängt von Bankpartnern, Zahlungskanälen und der Bereitschaft der Market Maker ab, während einer Krise Risiken einzugehen.

Der regulatorische Hintergrund

Die Bemerkungen kommen, während Washington weiterhin mit der Stablecoin-Gesetzgebung ringt. Ein bahnbrechender Krypto-Gesetzentwurf, der eine Bundesaufsicht für Zahlungs-Stablecoins einführen würde, stößt wenige Tage vor der Abstimmung im Senat auf heftige Lobbyarbeit der Banken. Im Falle einer Verabschiedung würde das Gesetz strenge Liquiditäts- und Rücknahmeanforderungen erfordern – Regeln, die die Funktionsweise von $USDT und $USDC auf den US-Märkten verändern könnten. Die Warnung des deutschen Managers steht im Einklang mit der dem Gesetzentwurf zugrunde liegenden Prämisse: dass ein rein marktbasiertes Stabilitätsversprechen ohne obligatorische Schockabsorptionsmechanismen fragil ist.

Die Ungewissheit über die endgültige Form des Gesetzentwurfs bringt die Emittenten von Stablecoins in eine regulatorische Schwebe. Sowohl Tether als auch Circle haben ihre Treasury-Bestände in den letzten zwei Jahren dramatisch ausgeweitet, teilweise in Erwartung neuer Regeln. Der Kommentar des Experten deutet jedoch darauf hin, dass Compliance möglicherweise nicht dasselbe ist wie Sicherheit. Er implizierte, dass keine Menge an Staatsanleihen die Rücksicherung des Kreditgebers der letzten Instanz nachbilden könne, die das Geld der Zentralbank bietet.

Für Händler und DeFi-Protokolle, die auf $USDT und $USDC als Standarddollar in der Kette angewiesen sind, ist die Warnung eine Erinnerung daran, die Liquiditätsbedingungen und nicht nur die Zusammensetzung der Reserven im Auge zu behalten. Die tatsächliche Gesundheit eines Stablecoins wird daran gemessen, wie schnell während eines Stressereignisses Rücknahmen erfolgen – etwas, das möglicherweise erst dann überprüft werden kann, wenn es zu spät ist. Da reale Vermögenswerte in der Kette weiter wachsen, wird das Zusammenspiel zwischen tokenisierten Staatsanleihen, Stablecoin-Sicherheiten und Händlerbilanzen einer der am meisten unterschätzten Risikokanäle auf dem Markt bleiben.