L'influence de la banque centrale diminue à mesure que les titres à revenu fixe suivent leur propre voie

Pendant des décennies, la Fed a stabilisé l’économie avec un outil simple : les taux d’intérêt. Augmentez-les pour freiner l’inflation et réduisez-les pour stimuler la croissance. Mais après des années d’emprunts publics massifs, d’inflation post-pandémique et de tensions répétées sur le marché du Trésor, ce système pourrait ne plus fonctionner comme les Américains l’attendent.

Aujourd’hui, la Fed peut réduire ses taux alors que les coûts d’emprunt à long terme restent élevés, les taux hypothécaires restent élevés et les marchés obligataires réagissent comme si la banque centrale perdait le contrôle du levier le plus important du système financier.

Dans le même temps, elle a également recommencé à accroître certaines parties de son bilan pour soutenir la liquidité du marché, soulevant une question plus importante à Wall Street : si une aide d’urgence est encore nécessaire pendant les périodes relativement calmes, que se passera-t-il lors de la prochaine crise réelle ?

La Fed contrôle moins que vous ne le pensez

La plupart des Américains connaissent une version simplifiée de la politique monétaire américaine : la Réserve fédérale fixe les taux d’intérêt, et lorsque ces taux évoluent, le reste de l’économie suit.

Ce que ce cadre oublie, c’est que le président de la Fed, Jerome Powell, et le FOMC contrôlent directement uniquement le taux des fonds fédéraux, qui régit les prêts au jour le jour entre banques et n’a aucun rapport direct avec ce qu’un acheteur paie pour une hypothèque sur 30 ans, ce que le gouvernement paie pour rembourser sa dette ou ce qu’une entreprise paie pour emprunter pendant une décennie.

La Fed fixe le prix de l’argent à très court terme, tandis que l’argent à long terme fonctionne selon des conditions complètement différentes, dictées par le jugement collectif des investisseurs obligataires plutôt que par un vote d’un comité.

Le taux qui détermine en réalité la plupart des emprunts dans le monde réel est le rendement du Trésor à 10 ans. Il répond à un ensemble de forces différent de celui des fonds fédéraux : les anticipations d’inflation sur une décennie complète, le volume de nouvelles obligations arrivant sur le marché et la confiance des investisseurs dans la trajectoire budgétaire à long terme du gouvernement américain.

Pendant la majeure partie des 50 dernières années, ces forces ont fonctionné à peu près dans la même direction que la politique de la Fed, parce que le marché obligataire était essentiellement convaincu que l’inflation était contenue et que le gouvernement n’empruntait pas à un rythme structurellement déstabilisateur. Lorsque la Fed a abaissé ses taux, les investisseurs obligataires ont généralement suivi, et les rendements à long terme ont chuté parallèlement à ceux à court terme.

Les six dernières années ont rompu cette relation. Après la pandémie, le gouvernement américain a emprunté à une échelle sans précédent, et le marché du Trésor a dû absorber le volume qui en a résulté. La dette fédérale a atteint 37 600 milliards de dollars en septembre 2025, avec des paiements d’intérêts annuels atteignant 1 200 milliards de dollars au cours du seul exercice 2025, et le Congressional Budget Office prévoit des déficits supérieurs à 2 000 milliards de dollars par an pour la prochaine décennie.

Le Trésor a émis 30 200 milliards de dollars de titres négociables au cours de l’exercice 2025 pour refinancer la dette arrivant à échéance et financer de nouveaux emprunts. Les 30 200 milliards de dollars représentent 36 % du PIB et un volume extraordinaire que n’importe quel marché peut absorber sans exiger une compensation plus élevée.

Les investisseurs obligataires ont réagi en conséquence, en évaluant la dette américaine en gardant un œil sur les trajectoires de déficit et les pipelines d'émission plutôt que d'attendre simplement la prochaine décision du FOMC.

Le résultat a été ce que les analystes de RBC Gestion de patrimoine ont décrit comme une inversion moderne de la célèbre énigme d'Alan Greenspan. Là où Greenspan a constaté que les hausses de taux au milieu des années 2000 n’ont pas réussi à faire augmenter les rendements à long terme, Powell a constaté que les baisses de taux depuis 2024 ne parviennent pas à les faire baisser.

Lorsque la Fed a réduit de 100 points de base en trois baisses fin 2024, le rendement à 10 ans a à peine bougé. En septembre 2025, après une nouvelle baisse, le taux à 10 ans était quasiment inchangé par rapport à son niveau d’un an plus tôt, malgré plusieurs cycles d’assouplissement. Le marché obligataire s'était effectivement découplé du cycle de taux de la Fed.

Les retombées ne sont plus abstraites

Le premier cas où le découplage apparaît est celui du logement, où les taux hypothécaires suivent de bien plus près les taux du Trésor à 10 ans que ceux des fonds fédéraux. Cela signifiait que lorsque le taux à 10 ans refusait de baisser, le coût d’achat d’une maison restait élevé parallèlement.

Le taux fixe à 30 ans a brièvement touché 6,08 % avant la baisse de septembre 2024, puis a passé la majeure partie de l’année suivante oscillant entre 6,8 % et 7,1 %, alors même que la Fed était officiellement dans un cycle d’assouplissement.

L’écart entre l’hypothèque fixe sur 30 ans et le Trésor sur 10 ans, qui s’élève historiquement entre 1,5 et 2 points de pourcentage, s’est étendu à 3 points pendant une grande partie de 2023 et 2024, aggravant les dommages causés à l’accessibilité. Les acheteurs qui s'attendaient à un soulagement après trois réductions consécutives de la Fed ont vu cet espoir s'évanouir en quelques semaines alors que les marchés obligataires ont réévalué les perspectives budgétaires et d'inflation.

Les finances publiques subissent la même pression dans l’autre sens. Lorsque les coûts d’emprunt restent élevés sur l’ensemble de la courbe des rendements, ils alimentent directement le coût de refinancement de la dette nationale, et avec 9 100 milliards de dollars de titres arrivant à échéance devant être refinancés au cours du seul exercice 2025, même de modestes augmentations de rendement se traduisent par des charges d’intérêts supplémentaires substantielles.

Le CBO