投资专家发出警报：顶级数字代币可能并不像声称的那么安全，即使是短期政府证券的支持也无法避免灾难性崩溃

由短期美国政府票据支持的稳定币储备在资产负债表上可能看起来无懈可击。但一位德国资产经理并不相信。德国一家大型公司的数字资产和代币化负责人告诉 CoinDesk，从他的角度来看，$USDT 和 $USDC 不符合稳定币的资格。更令人不安的是，根据原始报告，他认为即使是堆积如山的国库券也无法保护这两种代币免受突然的流动性危机的影响。

这位在德国最大的资产管理公司之一负责数字资产策略的经理没有透露在恐慌期间将国库券变成负债的机制。但他的言论是在围绕代币化国债的市场结构迅速扩张之际发表的。链上现实世界资产已超过 200 亿美元，主要机构实时结算代币化国债交易。这种增长使得流动性问题不再是假设性的。

一场决定性的战斗

“稳定币”的标签一直很宽松。 $USDT 和 $USDC 持有美元等值资产作为储备，主要是现金、国库券和其他高流动性工具。这种结构在平静的市场中发挥作用。这位德国经理的观点是，不能仅仅因为储备有政府支持就认为稳定。在赎回的争夺中，如果交易商撤资或者更广泛的货币市场压力冻结了短期票据，那么原本旨在保证稳定的资产可能会变得难以按面值出售。

这并不是机构第一次质疑大型法币支持的代币是否配得上稳定币的名称。监管机构和央行官员长期以来一直警告说，任何私人数字代币都不可能真正稳定；只有中央银行的负债才能提供这种担保。然而，这位德国高管的框架引发了对流动性不匹配的担忧：如果太多持有者同时退出，由证券支持的每日可赎回代币仍可能出现缺口。

为什么仅有国库券还不够

国库券是世界上最具流动性的金融工具——直到事实并非如此。 2020 年 3 月期间，随着交易商的撤离，即使是流动的美国政府证券也出现了短暂的流动性消失。对于面临挤兑的稳定币发行人来说，在市场清淡的情况下大规模出售国库券的需要可能会破坏代币的挂钩，无论抵押品多么原始。德国经理所说的不是信用问题，而是市场结构问题。逃跑不一定是理性的，也会造成致命的后果。它只需要足够的赎回来迫使销售进入一个已经停止按面值吸收纸张的市场。

Tether 和 Circle 都发布了显示高质量储备的证明。但专家的评论强调，储备构成只是故事的一半。在法币入口和出口上获得深度、稳定的投标方流动性决定了稳定币能否在快速赎回浪潮中生存下来。这种准入取决于银行合作伙伴、支付轨道以及做市商在危机期间储存风险的意愿。

监管背景

此番言论发表之际，华盛顿仍在努力解决稳定币立法问题。一项具有里程碑意义的加密货币法案将建立对支付稳定币的联邦监督，在参议院投票前几天，该法案正面临激烈的银行游说。如果获得通过，该法律将要求严格的流动性和赎回要求，这些规则可能会重塑 $USDT 和 $USDC 在美国市场的运作方式。德国经理人的警告与该法案的基本前提是一致的：如果没有强制性的减震机制，纯粹基于市场的稳定承诺是脆弱的。

该法案最终形式的不确定性使稳定币发行人陷入监管困境。过去两年，Tether 和 Circle 都大幅增持了美国国债，部分原因是对新规则的预期。然而专家的评论表明，合规性可能并不等同于安全。他暗示，再多的国债也无法复制央行货币提供的最后贷款人支持。

对于依赖 $USDT 和 $USDC 作为链上默认美元的交易者和 DeFi 协议来说，该警告提醒人们注意流动性状况，而不仅仅是准备金构成。稳定币的真实健康状况是通过在压力事件期间完成赎回的速度来衡量的——这可能是无法测试的，直到为时已晚。随着链上现实世界资产的不断增长，代币化国债、稳定币抵押品和经销商资产负债表之间的相互作用仍将是市场最被低估的风险渠道之一。